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9月社融，债市的下一个“胜负手”？

核心内容

2022年9月社融数据被视为影响债市走势的关键因素。8月社融小幅修复已对债市形成利空，而9月在基本面持续修复与稳增长政策加码的背景下，社融数据可能成为决定债市下一步走势的“胜负手”。报告从社融结构、资金面、基本面及债市策略等方面进行分析，为投资者提供市场判断与操作建议。

主要观点

• 社融总量：预计9月社融总量存在同比多增的可能，但结构端仍以弱修复为主。
• 利率走势：当前债市观点倾向于“短空长多”，短期内社融、信贷等因素可能由利多转为利空，但长期利率下行趋势具有相对确定性。
• 配置机会：2.6-2.7%范围内回调仍是债市的配置机会。

社融拆解与债市影响

1. 贷款：银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱

• 同业存单：9月同业存单发行规模与同期基本持平，但1年期占比达到50.0%，高于2021年同期的33.9%。
• 居民中长贷：居民中长期贷款增长预计承压，因30大中城市商品房成交面积环比走低。
• 企业中长贷：虽企业债券融资规模环比下滑，但企业中长贷可能因银行拉长久期而有所改善。

2. 政府债券：净融资4966亿元，同比下滑4628亿元

• 政府债净融资：9月政府债券净融资4966亿元，环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。
• 国债与地方债：国债净融资5681亿元，地方债净融资-714亿元，整体政府债券对社融拉动作用有限。

3. 企业债券：净融资转负，环比下滑5314亿元

• 企业债融资：9月企业债净融资为-1461亿元，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元。
• 融资渠道：企业中长贷与债券净融资存在一定关联，但企业中长贷较难预测。

4. 非标融资：信托贷款到期环比增加268亿元

• 信托贷款：9月信托贷款到期规模为2351亿元，环比增加268亿元。
• 委托贷款：预计继续维持正增长，政策性开发性金融工具推动其增长。

债市策略

• 利率预期：短期内社融、信贷等因素可能由利多转为利空，但长期利率下行趋势具有相对确定性。
• 市场反应：9月PMI与社融数据或将进一步证实利空预期，对债市影响可能显现。
• 配置建议：2.6-2.7%范围内回调仍是配置机会，机构抢跑特征明显。

基本面分析

价格端

• 农产品：价格整体下跌，其中菜篮子产品和蔬菜价格跌幅较大。
• 能源品：国际原油和天然气价格下跌，国内煤炭价格上涨。
• 工业品：钢材价格指数下跌，铁矿石价格上涨；化工品价格下跌；水泥和玻璃价格小幅上涨。
• 航运：航运价格分化，干散货指数上升，集装箱运价指数下降。

生产端

• 钢铁：全国高炉开工率上升，唐山钢厂开工率持平。
• 汽车轮胎：汽车全钢胎开工率显著上升。
• 涤纶长丝：江浙地区涤纶长丝开工率小幅上升。

一级市场与二级市场表现

一级市场

• 利率债发行：上周共发行43只利率债，发行总量达4851亿元，净融资2864亿元。
• 发行结构：以国债为主，占比54.02%，地方政府债与政策银行债分别占比18.14%和27.85%。
• 全年进度：国债净融资完成全年净融资的174%，地方政府债完成237%。

二级市场

• 国债收益率：1年期下行0.18bp，10年期上行0.72bp，期限利差走阔。
• 收益率曲线：整体上移。
• 国开债-国债利差：关键期限利差收窄，部分期限利差走阔。
• 隐含税率：国债/国开债隐含税率有所分化，1年期下行1.2pct，10年期下行0.3pct。
• 中美利差：中美国债收益率利差继续倒挂，10年期利差倒挂101bp。

风险提示

• 疫情不确定性：疫情可能对经济基本面及市场情绪产生影响。

总结

• 社融结构：整体呈现弱修复，企业债券与中长贷需求仍不强。
• 债市策略：短期利空，长期利多，2.6-2.7%回调为配置机会。
• 市场情绪：资金面有所收紧，但市场流动性仍较充裕，收益率曲线走阔，期限利差分化。
• 基本面预期：经济修复预期下，短期贷款表现不弱，但居民中长贷与企业中长贷仍承压。

关键信息

• 9月社融数据对债市影响较大，是“胜负手”。
• 银行主动拉长久期，反映信贷需求旺盛。
• 居民中长贷受商品房成交面积影响，预计仍较弱。
• 政府债券净融资环比增加，但同比大幅下滑。
• 企业债券融资转弱，但中长贷可能因银行行为有所改善。
• 非标融资中，委托贷款维持正增长，信托贷款到期规模增加。
• 债市策略建议关注2.6-2.7%回调机会。
• 疫情仍是重要风险因素。