> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # MiniMax深度报告总结 ## 核心内容 MiniMax是一家全球化全模态AI大模型服务商，专注于大模型研发、AI原生产品与企业服务。公司凭借全模态技术布局和全球化战略，实现了营收的爆发式增长，并在多个细分领域占据领先地位。 ## 主要观点 - **技术领先**：MiniMax采用混合专家（MoE）架构及混合注意力机制，在保持全球领先性能的同时降低计算资源消耗，形成“技术研发-产品落地-商业变现”的完整闭环。 - **全球化布局**：截至2025年12月31日，MiniMax产品覆盖全球200多个国家及地区，累计服务2.36亿名个人用户及21.4万企业客户与开发者，超过70%的收入来自国际市场。 - **营收增长显著**：公司2023-2024年营业收入同比增幅达782.2%，2025年全年营收达7903.8万美元，同比增长158.9%。 - **成本与效率优化**：研发投入持续增长，但增幅远低于收入增长，投入效率提升。毛利率从2023年的-24.68%转正至2025年的25.4%，盈利能力持续改善。 - **产品矩阵完善**：构建“底层基座模型-中层平台服务-上层行业应用”三级架构，覆盖视觉、音频、文本等多模态能力，支持多种应用场景。 - **C端市场拓展**：C端市场进入刚需渗透阶段，用户付费意愿增强，AI原生产品成为主要收入来源，2025年AI原生产品收入占比达67.2%。 - **企业服务增长迅猛**：开放平台及其他基于AI的企业服务收入同比增长197.8%，成为重要的收入增长点。 - **行业前景乐观**：中国AI大模型应用市场复合增长率达148%，行业红利双轮驱动，政策支持与商业化加速推动行业进入黄金发展期。 - **盈利预测与估值**：预计2026-2028年营业收入分别为218.71、627.25、1860.20百万美元，对应28年PS为23倍，首次覆盖予以“买入”评级。 ## 关键信息 - **收入构成**：2025年，AI原生产品收入为5307.5万美元，占比67.2%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入为2596.3万美元，占比32.8%。 - **产品矩阵**： - **底层基座模型**：包括M系列大语言模型、Speech-02语音模型、Music系列音乐模型等。 - **中层平台服务**：提供标准化API调用、专属资源部署服务等。 - **上层行业应用**：如海螺AI、Talkie/星野、MiniMax等，覆盖多场景，实现多元化变现。 - **客户生态**： - **个人用户**：累计用户逾2.36亿，覆盖全球200多个国家及地区。 - **企业客户**：来自超100个国家及地区的21.4万企业客户及开发者，客户集中度显著下降，抗风险能力增强。 - **财务预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别达218.71、627.25、1860.20百万美元，同比增速分别为176.72%、186.79%、196.56%。 - **毛利率**：预计2026-2028年分别为23%、25%、28%。 - **估值**：基于可比公司PS平均为18倍，公司28年PS为23倍，估值合理。 ## 风险提示 - **行业竞争与技术变革风险**：大模型行业竞争激烈，技术更新快，若公司不能持续创新，可能影响其市场地位。 - **研发投资回报不确定性风险**：研发投入大，可能短期内影响盈利能力。 - **知识产权侵权风险**：训练数据与生成内容可能涉及知识产权问题，带来潜在风险。 ## 投资评级 - **投资评级**：买入（首次） - **分析师**：刘雯蜀、刘静一、郑毅 - **股票代码**：0100.HK - **收盘价**：HK$949.50 - **总市值**：297,796.72百万港元 - **总股本**：313.64百万股 ## 估值与财务数据 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|-------|--------|--------|--------| | 营业收入 | 79.04 | 218.71 | 627.25 | 1860.20 | | 营业收入增速 | 158.95% | 176.72% | 186.79% | 196.56% | | 毛利率 | 25.40% | 23.00% | 25.00% | 28.00% | | P/S | 547.63 | 197.91 | 69.01 | 23.27 | ## 可比公司估值 | 公司名称 | 2026E PS | 2027E PS | 2028E PS | |----------------|----------|----------|----------| | PALANTIR (PLTR.O) | 49.07 | 34.81 | 24.43 | | 迅策 (3317.HK) | 35.54 | 24.75 | 11.95 | | 智谱 (2513.HK) | 125.59 | 52.52 | 18.13 | | 行业平均 | 70.07 | 37.36 | 18.17 | | MiniMax-W (0100.HK) | 197.91 | 69.01 | 23.27 | ## 结论 MiniMax凭借全模态技术布局与全球化战略，成为AI行业的重要参与者。公司技术实力强，产品矩阵丰富，客户生态多元，收入与利润持续增长，未来增长潜力巨大。基于其技术优势和市场表现，公司获得“买入”评级，预计未来三年将保持高速增长。