20260406-浙商证券-MINIMAX-W-00100.HK-Minimax深度报告_全模态技术先行者_C端原生产品与全球化企业服务双轮驱动_16页_1mb

MiniMax深度报告总结

核心内容

MiniMax是一家全球化全模态AI大模型服务商，专注于大模型研发、AI原生产品与企业服务。公司凭借全模态技术布局和全球化战略，实现了营收的爆发式增长，并在多个细分领域占据领先地位。

主要观点

• 技术领先：MiniMax采用混合专家（MoE）架构及混合注意力机制，在保持全球领先性能的同时降低计算资源消耗，形成“技术研发-产品落地-商业变现”的完整闭环。
• 全球化布局：截至2025年12月31日，MiniMax产品覆盖全球200多个国家及地区，累计服务2.36亿名个人用户及21.4万企业客户与开发者，超过70%的收入来自国际市场。
• 营收增长显著：公司2023-2024年营业收入同比增幅达782.2%，2025年全年营收达7903.8万美元，同比增长158.9%。
• 成本与效率优化：研发投入持续增长，但增幅远低于收入增长，投入效率提升。毛利率从2023年的-24.68%转正至2025年的25.4%，盈利能力持续改善。
• 产品矩阵完善：构建“底层基座模型-中层平台服务-上层行业应用”三级架构，覆盖视觉、音频、文本等多模态能力，支持多种应用场景。
• C端市场拓展：C端市场进入刚需渗透阶段，用户付费意愿增强，AI原生产品成为主要收入来源，2025年AI原生产品收入占比达67.2%。
• 企业服务增长迅猛：开放平台及其他基于AI的企业服务收入同比增长197.8%，成为重要的收入增长点。
• 行业前景乐观：中国AI大模型应用市场复合增长率达148%，行业红利双轮驱动，政策支持与商业化加速推动行业进入黄金发展期。
• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入分别为218.71、627.25、1860.20百万美元，对应28年PS为23倍，首次覆盖予以“买入”评级。

关键信息

• 收入构成：2025年，AI原生产品收入为5307.5万美元，占比67.2%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入为2596.3万美元，占比32.8%。
• 产品矩阵：
  • 底层基座模型：包括M系列大语言模型、Speech-02语音模型、Music系列音乐模型等。
  • 中层平台服务：提供标准化API调用、专属资源部署服务等。
  • 上层行业应用：如海螺AI、Talkie/星野、MiniMax等，覆盖多场景，实现多元化变现。
• 客户生态：
  • 个人用户：累计用户逾2.36亿，覆盖全球200多个国家及地区。
  • 企业客户：来自超100个国家及地区的21.4万企业客户及开发者，客户集中度显著下降，抗风险能力增强。
• 财务预测：
  • 营业收入：预计2026-2028年分别达218.71、627.25、1860.20百万美元，同比增速分别为176.72%、186.79%、196.56%。
  • 毛利率：预计2026-2028年分别为23%、25%、28%。
  • 估值：基于可比公司PS平均为18倍，公司28年PS为23倍，估值合理。

风险提示

• 行业竞争与技术变革风险：大模型行业竞争激烈，技术更新快，若公司不能持续创新，可能影响其市场地位。
• 研发投资回报不确定性风险：研发投入大，可能短期内影响盈利能力。
• 知识产权侵权风险：训练数据与生成内容可能涉及知识产权问题，带来潜在风险。

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 分析师：刘雯蜀、刘静一、郑毅
• 股票代码：0100.HK
• 收盘价：HK$949.50
• 总市值：297,796.72百万港元
• 总股本：313.64百万股

估值与财务数据

可比公司估值

结论

MiniMax凭借全模态技术布局与全球化战略，成为AI行业的重要参与者。公司技术实力强，产品矩阵丰富，客户生态多元，收入与利润持续增长，未来增长潜力巨大。基于其技术优势和市场表现，公司获得“买入”评级，预计未来三年将保持高速增长。