20260213-国信证券-MINIMAX-WP-00100.HK-全球化多模态大模型公司_高性价比构筑核心竞争力_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # MINIMAX-WP (00100.HK) 优于大市 # 全球化多模态大模型公司，高性价比构筑核心竞争力 # $\spadesuit$ 公司研究·海外公司快评 # $\spadesuit$ 互联网·互联网II # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师： 张伦可 0755-81982651 zhanglunke@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120004 证券分析师： 陈淑媛 021-60375431 chenshuyuan@guosen. com.cn 执证编码：S0980524030003 # 事项： 近期，开源项目Clawdbot在技术社区引发了关注。项目上线初期，MiniMax即接入其技术生态，为开发者提供模型能力层面的支持。 # 国信互联网观点： Minimax agent能力突出，凭借质价比受到海外开发者好评。开源项目Clawdbot（现在已经更名openClaw）在技术社区爆火，Minimax提供底层技术支持。作为一款主力模型，MiniMax2.1在工具调用方面表现出色。更重要的是，在处理此类非极端复杂的全栈任务时，M2.1高效且成本低。相较于Claude等同类型产品，M2.1API与Coding Plan套餐的高性价比、大用量及任务处理高效深受用户好评，满足 $24*7$ 小时持续运行。根据Openrouter，Clawdbot火爆后token调用量快速提升，截止2026/2/8，周度token环比调用量同比提升 $64\%$ Minimax 开源新评测集，定义 Coding Agent 的生产级标准。Agent 模型忽视过程正确导致不遵循明确指示。Minimax 引入了 OctoCodingBench，下一代 Coding Agent 的训练引入 Process Supervision(过程监督)。根据 Minimax 测试榜单，开源模型已经展现出了 Agent 在过程合规展现极强的竞争力。MiniMax M2.1 和 DeepSeek V3.2 的 ISR（成功率）分别达到了 $26.1\%$ 和 $26\%$ ，超过了公认强大的闭源模型 Claude 4.5 Sonnet (22.8%) 和 Gemini 3 Pro (22.9%)。 MiniMax是全球化的大模型公司。MiniMax成立于2021年底，目前，公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，100个国家及地区的10万余名企业客户。MiniMax海外收入占比 $73\%$ ，新加坡、美国占比 $24\%$ 、 $20\%$ 。业务模式来看，与智谱相比，公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入 $71\%$ 。Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API）贡献主要收入，占比收入 $29\%$ 、 $33\%$ 、 $35\%$ 。股东结构来看，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为股东。创始人具有商汤系背景，研发团队年轻化。 大模型能力：多模态模型能力，模型推理成本低、效率和可扩展性强。拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队。公司模型创新：MoE架构和线性注意力机制。1）MiniMax是亚洲首家及全球首批实现MoE基础模型架构商业化的公司，这种结构性优势提升了可扩展性和效率，并直接转化为更少的计算需求及更低的推理成本。2）线性注意力机制：首发大规模“线性注意力”机制。这一创新使公司模型在长文本处理方面表现尤其出色，进一步提升模型效率与可扩展性，亦助力开发更强大的AI agent。公司具有前瞻性战略眼光。2024年1月，MoE（混合专家）架构还远未成为技术主流，MiniMax推出了国内首款MoE大模型。2024Q2，多模态成为MiniMax布局的重点。①AI视频：双模式切换，扩大覆盖场景。截至26/1/3,Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五。②AI语音：Speech-02具有超拟人效果，截至26/1/3，Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二。 AI原生产品：海螺AI视频性价比高，TalkieAI陪伴受到欧美喜爱，B端开放平台多模态覆盖质价比突出。Talkie、海螺、开放平台贡献公司主要收入。24年公司收入3052万美元；25M9收入5344万美元，同比增长 $175\%$ 。25M9，Minimax开放平台、海螺AI、Talkie/星野贡献收入占比 $29\%$ 、 $33\%$ 、 $35\%$ 。①海螺AI视频性价比高，除此以外，海螺AI在精准执行用户指令、物理复杂交互方向表现出色。订阅收入是主要收入来源， 25M9海螺收入1746万美元。②海外版Talkie与国内版星野是AI陪伴产品，专注于实时人机交互体验。Talkie另一个亮点是“卡牌收集”机制，巧妙融合了二次元文化。Talkie受到欧美国家喜爱，月活跃用户数与Character.AI相当。25M9Talkie/星野收入1875万美元，同比增长 $39\%$ 。③开放平台：基于AI的企业服务收入，随着全球AI应用落地，26年收入增长强劲。24年收入872万美元，25M9收入1542万美元，同比增长 $160\%$ 。MiniMax开放平台具有竞争力的性价比，全模态能力全覆盖，场景适配更全面。MiniMax平台整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态，实现一站式满足内容创作、智能交互、数字人等复杂场景需求。 投资建议：和可比公司来看，Minimax蕴含较大增长潜力。①AI视频：根据快手公告，快手可灵25年底ARR为2.4亿美金，我们测算MAU为900万；对比来看25M9海螺收入1746万美元，MAU564万；②AI陪伴：根据美通社，Character.AI25年中ARR为3000万美元，MAU约2000万；对比Minimax Talkie/星野25M9收入1875万美元，MAU2000万。③Agent：根据36氪，Manus是通用型AI智能体产品，ARR为1亿美元。④开放平台：从Openrouter榜单观察，截至2026/2/8，中小用户中Minimax模型占比 $4.2\%$ ，排名全球第七。我们预计25-27年Minimax收入0.8/1.9/3.95亿美元，同比增长173/129/107%。预计公司25-27年经调整净利润-2.99/-3.59/-3.64亿美元。 Minimax三模态技术领先，M2.1质价比突出，海外收入占 $73\%$ 且欧美、中东高增，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到Minimax业务蕴含较大释放潜力；高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求；以及全模态一站式服务的稀缺性，我们给予“优于大市”评级。 # 评论： # $\diamond$ Minimax agent能力突出，凭借质价比受到海外开发者好评 开源项目Clawdbot（现在已经更名openClaw）在技术社区爆火，Minimax提供底层技术支持。Clawdbot最初在GitHub发酵，短短几天星标数突破10万。Clawdbot项目由创建，于2025年底上线。项目上线初期，MiniMax即接入其技术生态，为开发者提供模型能力层面的支持。作为一款开源、可自行托管的AI助手，Clawdbot可以在本地计算机上运行，兼容MacOS、Windows或Linux等多种系统，并可以接入常用聊天工具，如WhatsApp、Telegram、Discord、Slack、Signal或iMessage等，也可以直接连接GitHub、Vercel、GoogleDrive等生产力工具。除内置了多种Agent常用的工具外，还可以通过插件和Skills扩展更多能力。在后续的实践案例中，开发者们也选择将MiniMax2.1作为核心引擎来使用Clawdbot，作为自己的日常工作流。 Minimax agent 质价比突出,Clawdbot 火爆后 token 调用量快速提升。作为一款主力模型,MiniMax2.1 在工具调用方面表现非常出色。更重要的是,在处理此类非极端复杂的全栈任务时,M2.1 高效且成本低廉,实现了以极低的边际成本撬动巨大的生产力杠杆。相较于Claude等同类型产品,M2.1 API 与Coding Plan 套餐的高性价比、大用量及任务处理高效深受用户好评,满足 24*7 小时持续运行。根据Openrouter,Clawdbot 火爆后 token 调用量快速提升,截止 2026/2/8,周度 token 环比调用量同比提升 $64\%$ 。 图1: Clawdbot界面 资料来源：Clawdbot，国信证券经济研究所整理 图2：Minimax调用量（Openrouter） 资料来源：Openrouter，国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ Minimax 开源新评测集，定义 Coding Agent 的生产级标准 Agent 模型忽视过程正确导致不遵循明确指示。根据 Minimax 公众号文章，在 Coding Agent 的实际应用中，公司观察到一个反复出现，却常被忽略的的现象：Agent 不遵循明确给出的指令。当前的学术榜单其核心理念几乎都是 Outcome-based Metrics（结果导向指标），无法刻画模型在沙盒环境下的输出过程，更不用说复杂现实场景的真实交互体验，最终导致了评估和真实使用场景的错位。 Minimax 引入了 OctoCodingBench，下一代 Coding Agent 的训练引入 Process Supervision（过程监督）。公司从 Check-level 准确率 (CSR)、Instance-level 成功率 (ISR) 两个维度来进行评估，旨在充分观测模型的完成任务时出现的过程指令不遵循问题，以尽可能接近真实用户体验。其中，CSR 用来衡量 Coding Agent 遵循了多大比例的规则，ISR 则用来衡量 Coding Agent 是否遵循了每条规则。当期模型的 Check-level 准确率 (CSR) 可以达到 $80\%+$ ，但 Instance-level 成功率 (ISR) 只有 $10\%-30\%$ 。换句话说，模型在单项约束上表现不错，但一旦要求“全部规则同时满足”，成功率就断崖式下跌。Coding Agent 的“过程规范遵循”尚未被业界充分关注和优化，目前的模型严重偏科于“结果正确”，而忽视了“过程正确”。 根据Minimax测试榜单，开源模型已经展现出了Agent在过程合规展现极强的竞争力。MiniMax M2.1和DeepSeek V3.2的ISR分别达到了 $26.1\%$ 和 $26\%$ ，已经超过了公认强大的闭源模型Claude 4.5 Sonnet(22.8%)和Gemini 3 Pro（22.9%）。 图3: Minimax 开源新评测集的测试结果 Model ISR CSR MiniMax M2.1 0.261 0.892 MiniMax M2 0.133 0.854 Claude 4.5 Sonnet 0.228 0.891 Claude 4.5 Opus 0.362 0.912 Gemini 3 Pro 0.229 0.895 DeepSeek V3.2 0.26 0.904 Kimi K2 Thinking 0.168 0.864 GLM 4.6 0.192 0.876 资料来源：Minimax，国信证券经济研究所整理 # MiniMax：全球化的大模型公司，高效运营是特色 MiniMax 成立于 2021 年底，是全球化的通用人工智能科技公司。目前，通过技术创新、高效运营、全球化布局三大核心优势，公司已累计为超过 200 个国家及地区的超 2.12 亿名个人用户，以及超过 100 个国家及地区的 10 万余名企业客户以及开发者提供服务。 技术创新：MiniMax是国内拥有三模态大模型的公司。1）大语言模型：25年12月底更新的M2.1在M2基础上再做提升，根据minimax官方评测集，多语言场景已超过Claude Sonnet 4.5和Gemini 3 Pro，并接近Claude Opus 4.5；2）视频生成模型：Haluo2.3进一步提升动态表现力；3）语音和音乐生成模型：拟人效果强，Speech2.6端到端延迟低于250毫秒，达到行业顶尖水平，Music02生成单首时长可达5min，表达再升级。 高效运营：MiniMax实现AI行业的“高增长、低投入、快变现”的高难度三角。1）低投入：公司累计研发投入约4.5亿美元；2）高增长：公司毛利率24年已转正，用户倍数级增长；3）快变现：收入主要来自AI原生产品、开放平台及其他基于AI的企业服务两大板块构建的订阅服务+云端API结构，根据招股书，公司应收账款回款速度约为38天，高于行业平均水平。 图4: Minimax 模型情况与运营效率 资料来源：Minimax招股书，国信证券经济研究所整理 MiniMax：海外收入占比 $73\%$ ，美国、新加坡市场占比 $20\%$ 、 $24\%$ 。MiniMax海外收入占比 $73\%$ 。公司抓住欧美成熟付费市场，海外市场占比总收入约 $73.1\%$ ✓ 国家来看，新加坡、美国是主要海外市场。25M9，Minimax收入来自中国大陆、新加坡、美国的比例是 $27\%$ 、 $24\%$ 、 $20\%$ 。 ✓欧美、中东等地区增长快，美洲市场潜力大。25M9，欧美、中东地区虽然收入占比只有 $15\%$ ，但收入增速在 $376\%$ ；美洲收入占比已有 $24\%$ ，但收入维持在 $320\%$ 高增长。25M9，亚太地区收入占比 $61\%$ ，收 入增长 $122\%$ 图5：MiniMax地区收入占比及增速 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图6：MiniMax国家收入占比及增速 资料来源：MiniMax 招股书,国信证券经济研究所整理预测 产品驱动型公司，拥有多款AI造血能力产品。公司从2023年开始在自研大模型基础上重点打造C端AI产品矩阵，开放全模态API平台实现B端起步后，先后上线全模态交互平台Talkie/星野、视频生成平台海螺AI、音频生成工具MiniMax语音与智能Agent应用程序MiniMax，加速双端业务商业化规模。 图7: Minimax发展历程和产品情况 产品名称 目标用户 核心能力模型 中国发布日期 全球发布日期 主要应用 盈利模式 MiniMax 个人(B2C) 文本、视频、语音和音乐 MiniMax Chat 应用程序: 2025年3月 MiniMax Chat 应用程序: 2025年3月 智能 Agent 应用程序 免费增值、订阅、基于Token的应用内购买 MiniMax Chat 网站: 2025年3月 MiniMax Chat 网站: 2025年3月 MiniMax Agent 网站: 2025年6月 MiniMax Agent 网站: 2025年6月 海螺AI 个人(B2C) 视频 网站: 2024年8月 网站: 2024年8月 领先的视频生成平台 免费增值、订阅、基于Token的应用内购买 应用程序: 2025年3月 应用程序: 2025年3月 MiniMax 语音 个人(B2C) 语音和音乐 网站: 2025年5月 网站: 2025年3月 音频生成工具 免费增值、订阅、基于Token的应用内购买 Talkie/星野 个人(B2C) 文本、视频、语音和音乐 应用程序: 2023年9月(星野) 应用程序: 2023年6月网站: 2023年12月(Talkie) 全模态交互平台 免费增值、订阅、基于Token的应用内购买 开放平台 企业(B2B)及开发者 文本、视频、语音和音乐 2023年5月(首个中国客户签约) 2024年9月(首个海外客户签约) API平台 免费增值、基于Token的API计费、订阅方案(代码方案)、企业许可 2023年 2023年6月 2023年9月 2024年8月 海螺AI上线 2021 2022 2023 2024 2025 萌芽期 商汤系基因,锚定全模态与全球化战略 突破期 冲刺期 上市聆讯,验证高效增长模式 资料来源：Minimax招股书，国信证券经济研究所整理 # 公司治理：创始人具有商汤系背景，研发团队年轻化，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为股东 股东结构：创始团队控股 $28\%$ ，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为股东。创始人闫俊杰团队通过个人与AlphaEXP等平台持有 $28.25\%$ 股份。阿里巴巴为第一大外部机构股东。阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为主要战略/财务投资方，分别持股比例 $13.66\%$ 、 $6.4\%$ 、 $2.8\%$ 、 $2.58\%$ 。 图8: Minimax 股权结构 资料来源：Minimax招股书，国信证券经济研究所整理 管理层组成：公司上市后，董事会由4名执行董事、2名非执行董事、3名独立非执行董事组成。MiniMax的创始人是前商汤科技副总裁、研究院副院长及智慧城市事业群CTO闫俊杰。 公司采用“极简高效”的运营模式，小团队干大事。CEO之下最多仅设3层管理架构，以项目为导向精简流程，在算力成本高企的行业背景下，跑出了超高投入产出比。整体团队具备年轻化、产业绑定、效率导向的三大特点。公司25M9员工数量为385名，其中团队人员研发背景占比 $74\%$ 。研究与开发团队的平均年龄不足30岁。 公司具有前瞻性战略眼光。根据36氪，在全行业死磕模型参数和性能的2023年，MiniMax已经有一款成绩在海外相当亮眼的AI应用，Talkie；2024年1月，MoE（混合专家）架构还远未成为技术主流，MiniMax又推出了国内首款MoE大模型abab6。2024Q2，多模态又成了MiniMax布局的重点。当前Minimax无论是语音模型Speech系列，还是视频生成模型“海螺AI”，在国内外的口碑和用户数，都位于第一梯队。 图9：MiniMax 管理层及其履历 董事 姓名 职位 加入时间 履历 闫俊杰 执行董事、主席、首席执行官兼首席技术官 2022年1月 MiniMax创始人，曾在商汤集团股份有限公司任职超过六年，担任副总裁及研究院副院长等职位，2022年初创立MiniMax。 负烨祎 执行董事、首席运营官 2022年3月 曾在商汤集团股份有限公司担任融资与战略投资部经理、首席执行官行政助理及战略部总监、创新业务部总监。 赵鹏宇 执行董事、大语言模型研究与工程负责人 2023年8月 曾在北京葫芦科技有限公司担任研究级软件开发工程师。 周或聪 执行董事、视觉模型研究与工程负责人 2022年3月 曾任职于商汤集团股份有限公司、华为技术有限公司。 陈英杰 非执行董事 2024年3月 曾任安达信审计师、普华永道高级经理；2012年加入阿里，现任集团战略投资部总经理。 刘伟 非执行董事 2023年4月 2011年联合创立米哈游，现任公司总裁。 黄国滨 独立非执行董事 上市日期 同济大学学士、英国兰卡斯特大学 MBA，曾任中金公司董事总经理、高盛中国工业组主管、摩根大通全球投资银行中国首席执行官。 王鹏程 独立非执行董事 上市日期 北京工商大学教授，发表国际核心期刊论文 70 余篇。 朱华星 独立非执行董事 上市日期 北京大学博雅特聘教授，跨学科研究领域资深学者。 资料来源：Minimax招股书，国信证券经济研究所整理 # 模型优势：多模态模型能力，模型推理成本低、效率和可扩展性强 模型创新：MoE架构和线性注意力机制。1）MiniMax是亚洲首家及全球首批实现MoE基础模型架构商业化的公司，这种结构性优势提升了可扩展性和效率，并直接转化为更少的计算需求及更低的推理成本。2）线性注意力机制：首发大规模“线性注意力”机制。这一创新使公司模型在长文本处理方面表现尤其出色，进一步提升模型效率与可扩展性，亦助力开发更强大的AI agent。 大模型能力：拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队。 ①AI视频：双模式切换，扩大覆盖场景。MiniMaxHailuo2.3核心定位为高精度动态表现、低成本规模化创作，支持768P/1080P分辨率、6-10秒时长输出，同步推出Fast版本优化批量生产效率，适配电商广告、短视频创作等场景，关注中短时长视频生成赛道。双模式切换，扩大覆盖场景。Hailuo2.3首创了双版本策略，Hailuo2.3主打极致视觉保真度，适配品牌宣传、短片预告等对画面质量要求极高的场景；Hailuo2.3Fast生成速度提升3倍，成本降低 $60\%$ ，专门为社交媒体、营销素材等需要快速生成的场景设计。截至26/1/3，ArtificialAnalysis文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五。 ②AI语音：Speech-02具有超拟人效果。MiniMax的语音生成模型Speech系列与音乐生成模型Music分别以实时语音交互的低延迟标杆、中文友好的全场景音乐生成工具为定位。截至26/1/3,Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二。Speech-02模型能够精细化逼真模仿人类语言特征和情感。Speech-02模型的核心创新在于可学习说话人的编码器，无需转录即可从参考音频中提取音色特征，使MiniMax-Speech能够生成音色与参考声高度一致且富有表现力的语音。此外，Flow-VAE技术提升了合成音频的整体质量。这些技术使Speech-02语音合成精细化，逼真地模仿人类语音。 ③AI语言：M系列聚焦高效编码与智能体协作场景。Minimax M系列是面向全球开发者与企业的开源大语言模型，核心聚焦高效编码与智能体协作场景，依托MoE架构与交错思维推理框架，实现性能、成本与部署灵活性的平衡，服务于全栈开发、多智能体协同等领域。轻量化架构设计：精准平衡性能与效率。M1以456B总参激活45.9B参数，将推理计算成本压缩至Deepseek R1的 $25\%$ 。相较于GPT-4高延迟、高Token成本的稠密架构与LLaMA2内存占用高的全参激活模式，新上线的M2.1较M2响应速度提升 $30\%$ 、Token消耗降低 $25\%$ ，接近实现实时交互标准。根据财联社，MiniMax提出的CISPO算法，其收敛性能比字节跳动近期提出的DAPO算法快一倍，也优于DeepSeek早期使用的GRPO算法，这使得M1模型的整个强化学习阶段仅使用了512块英伟达H800 GPU，耗时三周，成本为53.5万美元。根据财联社，MiniMax表示，这一成本“比最初的预期少了一个数量级”。 图11：MiniMax M2.1 性价比突出 资料来源：Artificial Analysis，国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 产品情况：AI陪伴产品受到欧美喜爱，25年AI视频兴起，开放平台具有多模态能力、质价比突出 原生AI产品1：海螺AI视频性价比高，适合高频测试与批量生产。海螺AI定位“口袋里的好莱坞片场”，以文生视频、图生视频为核心，支持768P-1080P高清输出，最长生成10秒视频，凭借多功能、低定价。 核心优势：场景模板丰富，性价比高，适合高频测试与批量生产。1）相比可灵AI侧重动作流畅度，Sora2发挥AI效能，海螺AI提供各种场景模版，追求节庆、风格等泛场景覆盖；2）相比于Sora2年度订阅每月14/35/70美元的三阶段定价和可灵AI连续包月每月58/234/586/1149元的四阶段定价，海螺AI设置5类套餐，价格从42元/月到1399元/月，提供不同人群的性价比选择，并且899/1399元/月会员可以无限生成视频。每秒价格来看，根据各家官网VIP价格测算，当前谷歌Veo3每秒视频价格0.4美元（25年9月降价），可灵2.5每秒视频价格0.2元（25年9月降价），Minimax每秒视频价格0.1元。 图13：海螺AI、可灵AI、Sora2首页功能与官网首图 资料来源：海螺、可灵，国信证券经济研究所整理 原生AI产品2：Talkie/星野是AI陪伴产品，更具人味。海外版Talkie与国内版星野是AI陪伴产品，专注于实时人机交互体验。支持用户与具备记忆、情绪及动态个性的虚拟场景和角色进行共创、定制及互动。除了自由聊天外，用户还可以与智能体互动，参与脚本式或主题式的“故事”，这些故事是半引导式叙事。故事可以由用户创作，也可以取材于热门的模板，支持结构化叙事和开放式对话。根据灼识咨询的数据，截至25M9，Talkie/星野在全球大模型应用中平均每日使用时间排名前五，用户每天平均花费超过70分钟。以强情感链接、多模态互动打破赛道同质化：Talkie角色塑造要求高更人性，沉浸感强。竞品Character AI上，用户只需输入一句问候语就能生成角色，后续还能随时调整性格设定。而Talkie要求用户必须填写角色的背景、性格、社会关系，甚至预设特殊对话的情绪反应。比如会抱怨和发牢骚，并且具有随机惊喜性。用户沉没成本更高，情感粘性显著优于仅需简单问候语即可生成角色的竞品。 图15: Talkie/星野用户界面和全球布局情况 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 Talkie曾霸榜欧美娱乐榜。23年Talkie聚焦海外市场，以AI虚拟角色互动、类乙游剧情为核心，通过超10万组投放素材买量破局，精准切入情感陪伴赛道，以美国为核心，英国、加拿大、澳大利亚、新加坡及菲律宾等地为次核心，覆盖全球超200个国家及地区，曾于23年末连续一个月霸榜美、英等国娱乐免费榜前10。24年11月因数据合规问题及苹果政策冲突，先后从日本、美国应用商店下架。2025年2月，MiniMax推出新版本TalkieLab，完成核心海外市场的重新上架。 图17：Talkie全球布局情况 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理预测 图18: Character. AI、Talkie. AI 用户数情况（趋势参考、百万） 资料来源：AI产品榜，国信证券经济研究所整理预测 原生AI产品3：MiniMax语音全场景提供高性能AI解决方案。MiniMax语音是MiniMax面向全场景的语音AI解决方案。依托Speech-02系列及2.6升级版本，以低延迟、高自然度、多语种适配为核心优势，覆盖语音合成、声音克隆、实时交互、音乐创作等核心功能。 原生AI产品4：MiniMax Agent是通用智能体。MiniMax Agent是公司旗下通用智能体应用，通过任务规划与拆解、多工具集成协作、多模态输出、安全与可追溯等功能覆盖代码开发、研究分析、文档创作、演示设计等长程场景，提供闪电模式（轻量任务）和专业模式（复杂任务）双入口。MiniMax Agent支持通过输入界面调用集成工具，包含一系列内置及第三方服务。内置集成包含谷歌地图（用于位置查询）和 MiniMax MCP协议（通过插件市场扩展MiniMax Agent的功能）。用户可通过MCP市场可激活Slack、Notion、GitHub、Figma及MySQL Server等第三方工具。激活后，这些服务可在执行任务过程中支持项目跟踪、API调用和外部数据提取，从而实现协作与跨平台功能。 图20: MiniMax Agent 示意图 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 MiniMax开放平台：具有多模态能力，质价比突出。MiniMax开放平台支持智能终端、医疗健康、文旅、金融和互联网服务等关键行业的快速业务部署。服务覆盖100多个国家及地区。该平台每天处理数十亿token。MiniMax开放平台设置Coding Plan、语音资源包、视频资源包、按量计费等多种订阅套餐以满足不同需求客户。开放平台输入价格为0.4-1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token。 全模态能力全覆盖，场景适配更全面。MiniMax平台整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态，实现一站式满足内容创作、智能交互、数字人等复杂场景需求。 图22：主要大模型平台定价情况（美元/百万 token） 资料来源：Artificial Analysis，国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 财务分析与盈利预测 营业收入：Talkie、海螺、开放平台贡献主要收入。24年收入3052万美元；25M9收入5344万美元，同比增长 $175\%$ 。25M9，Minimax开放平台、海螺AI、Talkie/星野贡献收入占比 $29\%$ 、 $33\%$ 、 $35\%$ 图24：MiniMax营业收入高速增长 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图25：MiniMax产品收入占比 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 海螺AI和开放平台成为收入主要驱动。我们预测B端开放平台收入增速快于C端原生应用，预计25-27年B端开放平台、C端原生应用收入增长180/200/150%、170/100/80%，B端收入占比29/38/46%。C端增长较慢主要系星野增速放缓，B端增长加速主要系全球创业者在AI应用不断落地尝试。我们预测25-27年Minimax收入0.8/1.9/3.95亿美元，同比增长173/129/107%。 - Talkie/星野：用户规模大，但ARPPU低，广告收入增长放缓。Talkie/星野24年收入1946万美元，占比总收入 $64\%$ ；25M9收入1875万美元，同比增长 $39\%$ ，占比总收入 $35\%$ 。Talkie/星野产品收入来源是广告、内购、订阅。①订阅和内购：生态内星野6元=600星钻，解锁单张星念卡需200星钻。Talkie提供9.99美元/月无广告、角色编辑标准版与24.99美元/月具备对话回溯功能专业版。截至25M9，付费用户数139万，同比提升 $184\%$ ，付费率为 $6.9\%$ ，同比提升3pct。25M9，订阅和内购收入分别为660/95.8万美元，同比增长 $126\% /35\%$ ，占比Talkie/星野收入 $35\% /5\%$ 。②在线营销：25M9收入1119万美元，同比提升 $13\%$ 。我们预计广告增速放缓主要系稳固用户产品体验、竞争问题等。 √海螺AI：25年视频工具收入增长迅猛，随着多模态发展，预计26年收入继续快速增长。25M9海螺AI收入达到1746万美元，占比总收入 $33\%$ 。随着快手可灵在25年4月爆发性增长，全球视频模型25年6月以来加速发布，推动AI视频市场爆发。AI视频长期可替代市场空间可达万亿美元。根据沙利文，24年全球AIGC视频创意软件市场规模105亿美元。AI视频应用在广告素材制作、影视特效、短 剧制作等方向，我们测算这些方向全球当前市场规模约2500亿美元，若AI替代 $10\% / 20\% / 30\%$ 市场，则全球AI视频市场规模可达到248/743/1239亿美元。 $\checkmark$ 开放平台及其他：基于AI的企业服务收入，随着全球AI应用落地，26年收入增长强劲。24年收入872万美元，25M9收入1542万美元，同比增长 $160\%$ 。MiniMax开放平台具有竞争力的性价比，全模态能力全覆盖，场景适配更全面。MiniMax平台整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态，实现一站式满足内容创作、智能交互、数字人等复杂场景需求。随着AI应用的不断尝试，Minimax凭借多模态以及质价比优势赢得海内外创业者青睐。 图26: MiniMax 营业收入高速增长 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图27：MiniMax产品收入占比 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图28: MiniMax 产品收入、活跃用户数及增速 收入(千美元) 2023 2024 2024M9 2025M9 AI原生产品 758 21,805 13,529 38,020 -MiniMax - - - 756 -海螺AI - 2,347 - 17,464 -MiniMax语音 - - - 1,050 -Talkie/星野 758 19,458 13529 18,750 开放平台 2,702 8,718 5925 15,417 总收入 3,460 30,523 19,454 53,437 yoy: AI原生产品 2777% 181% -Talkie/星野 2467% 39% 开放平台 223% 160% 总收入 782% 175% 平均月活跃用户(千用户) 2023 2024 2024M9 2025M9 AI原生产品 3,144 19,106 14,601 27,622 -MiniMax 239 2,195 2,166 1,429 -海螺AI - 2,172 36 5,648 -MiniMax语音 - 47 - 494 -Talkie/星野 2,905 14,692 12,399 20,051 开放平台 4 5 4 16 合计 3,148 19,111 14,605 27,638 yoy: AI原生产品 508% 89% -MiniMax 818% -34% -海螺AI 15589% -MiniMax 语音 -Talkie/星野 406% 62% 开放平台 25% 300% 合计 507% 89% 资料来源：Artificial Analysis，国信证券经济研究所整理 25M9毛利率为 $23\%$ ，高毛利率的B端收入加速带动总体毛利率提升。公司成本侧主要为推理侧云服务成本。25M9毛利率为 $23\%$ ，同比提升21pct。1）开放平台：25M9毛利率 $69\%$ ，同比提升7pct，主要系持续降低每份token的边际成本。2）AI原生产品：25M9毛利率为 $5\%$ ，较24年同期 $-24\%$ 有较大提升，反应基础设施利用率的提高使推理效率提升以及产生规模效应。高毛利率的B端收入加速带动总体毛利率提升。我们预计25-27年开放平台、AI原生产品毛利率为60/60/60、0/3/5%，总体毛利率为18/25/30%。 随着经营杠杠释放，研发费率大幅下降。25M9，销售/管理/研发费率为 $74\% / 41\% / 337\%$ ，同比 $-201 / -8 / -375\mathrm{pct}$ 。公司研发费率高，研发费用主要用于模型训练的云。25M9云服务（与训练相关，费用项）1.4亿美元，同比增长 $38\%$ ，我们预计公司未来保持云服务投入。但随着经营杠杆释放，公司研发费率下降。预计25-27年公司研发费率301/166/94%。24年调整后净亏损2.44亿美元；25M9调整后净亏损1.86亿美元，调整后亏损率为 $349\%$ 。综合以上，我们预计公司25-27年经调整净利润 $-2.99 / -3.59 / -3.64$ 亿美元。 公司现金充足。根据招股书，公司预期每月现金消耗为2790万美元。25M9，公司现金结余为10.46亿美元，其中包括现金及现金等价物3.63亿美元、金融资产6.4亿美元以及未动用银行融资0.39亿美元。 图30：MiniMax产品毛利率 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图31：MiniMax费率情况 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 图32: MiniMax 盈利预测 千美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 3,460 30,523 83,284 190,978 395,023 yoy 782% 173% 129% 107% AI原生产品 758 21,805 58,874 117,747 211,945 yoy 2777% 170% 100% 80% 占比 22% 71% 71% 62% 54% 开放平台 2,702 8,718 24,410 73,231 183,078 yoy 223% 180% 200% 150% 毛利润 -854 3,738 14,646 47,471 120,444 yoy 0% 292% 224% 154% 毛利率 -25% 12% 18% 25% 30% AI原生产毛利率 -380% -8% 0% 3% 5% 开放平台毛利率 75% 63% 60% 60% 60% 销售及分销开支 22,827 86,995 86,995 113,094 135,712 yoy 3789% 281% 0% 30% 20% 行政开支 7,615 14,384 28,768 43,152 56,098 yoy 137% 89% 100% 50% 30% 研发支出 70,002 188,979 250,861 316,277 372,196 yoy 563% 170% 33% 26% 18% 销售费率 660% 285% 104% 59% 34% 管理费率 220% 47% 35% 23% 14% 研发费率 2023% 619% 301% 166% 94% 年内/期内经调整亏损净额 -89,074 -244,243 -298,702 -358,840 -364,089 经调整亏损率 -2574% -800% -359% -188% -92% 资料来源：MiniMax招股书，国信证券经济研究所整理预测 # $\spadesuit$ 投资建议 和可比公司来看，Minimax蕴含较大增长潜力。①AI视频：根据快手公告，快手可灵25年底ARR为2.4亿美金，我们测算MAU为900万；对比来看25M9海螺收入1746万美元，MAU564万；②AI陪伴：根据美通社，Character.AI25年中ARR为3000万美元，MAU约2000万；对比Minimax Talkie/星野25M9收入1875万美元，MAU2000万。③Agent：根据36氪，Manus是通用型AI智能体产品，ARR为1亿美元。④开放平台：从Openrouter榜单观察，截至2026/2/8，中小用户中Minimax模型占比 $4.2\%$ ，排名全球第七。 Minimax三模态技术领先，M2.1质价比突出，海外收入占 $73\%$ 且欧美、中东高增，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。 考虑到Minimax业务蕴含较大释放潜力；高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求；以及全模态一站式服务的稀缺性，我们给予“优于大市”评级。 图34：大模型 token调用量占比（截至2026/2/8） 资料来源：Openrouter，国信证券经济研究所整理 # $\spadesuit$ 投资风险 # 盈利预测风险 # 核心产品收入增长不及预期风险 √ C端产品增长乏力：Talkie/星野虽完成海外核心市场重新上架，但存在用户ARPPU值不高的问题，广告收入增速因市场竞争及产品体验优化持续放缓，订阅与内购的商业化转化效率难以提升；海螺AI面临快手可灵、Sora、Seedance等竞品的技术与价格双重竞争，若场景模板创新不足、用户MAU及付费率提升不及预期，将导致AI视频业务的收入增长偏离预测。 √B端开放平台拓展受阻：开放平台是公司未来收入增长的核心驱动力，其收入预测基于全球AI创业者的需求爆发。若全球宏观经济疲软导致中小微企业及开发者的AI投入缩减，或OpenAI、Anthropic等头部大模型企业通过降价、完善生态布局挤压中小市场，MiniMax将面临客户拓展困难、token调用量增速下滑的问题，B端收入增长将大幅低于预期。 成本与费用高企拖累盈利改善风险：公司成本侧主要为模型推理的云服务成本，25M9整体毛利率仅 $23\%$ 其中AI原生产品毛利率仅 $5\%$ ，虽规模效应逐步显现但盈利改善空间仍受基础设施利用率限制。若未来算力价格上涨，或模型持续迭代导致云服务投入大幅增加，将推高公司运营成本；同时公司研发费率仍处于高位，若经营杠杆释放慢于预期，研发、销售等费用无法有效管控，将进一步加剧公司的亏损压力，毛利率与整体盈利水平难以达到预测目标。 C端产品营销拉新的依赖风险：MiniMax旗下Talkie／星野、海螺AI等核心C端产品的用户拉新与市场拓展，在一定程度上依赖广告投放与KOL营销模式，该模式为公司带来显著的经营不确定性。一方面，广告投放与KOL合作需持续投入高额资金，若行业流量成本上升、公司营销费用预算收缩，将直接推高产品获客成本，拉新效率大幅下滑，进而影响C端产品用户规模与市场渗透率；另一方面，营销效果易受外部因素扰动，若投放策略与目标用户匹配度不足，或合作KOL出现负面舆情、合规问题，不仅会导致拉新效果不及预期，还会引发品牌声誉受损，进一步影响C端产品的用户留存与商业化转化。此外，若行业营销竞争加剧，公司需持续加大投放力度以维持拉新节奏，将对公司现金流形成额外消耗。 # 政策风险 海外监管政策变动风险：MiniMax海外收入占比达 $73\%$ ，新加坡、美国为核心收入市场，欧美、中东为高增长市场，海外业务的运营高度依赖当地政策环境。若美国、新加坡等国家出台更严格的AI产品监管法规、数据隐私保护条例（如美国数据跨境传输限制），或苹果、谷歌等应用商店收紧AI产品审核政策， 将导致公司Talkie／星野、海螺AI等产品面临下架、整改风险，直接影响海外收入实现；此外，海外部分国家对AI企业的税收政策调整、外资业务准入限制，也将增加公司海外运营成本，拖累盈利水平。 AI相关版权与知识产权诉讼风险：公司业务全链路涉及大量AI生成内容与大模型技术应用，面临较高的版权及知识产权诉讼风险。海螺AI的文生／图生视频、Talkie/星野的AI生成虚拟角色交互内容，易因素材来源、内容相似性等问题，与版权方产生权属争议并引发侵权诉讼；同时，公司大模型训练所使用的数据集若存在未获得合法授权、包含受知识产权保护的内容，也可能面临知识产权方的追责索赔。一旦发生相关诉讼，公司不仅需要支付高额赔偿费用，还可能因诉讼要求对产品进行内容整改、功能下架，直接影响相关产品的正常运营，同时对公司品牌形象与行业口碑造成负面影响。 # 技术不领先风险等 AI行业技术迭代超预期的被赶超风险：AI行业技术迭代速度日新月异，公司的核心技术优势如MoE架构、线性注意力机制等易被行业模仿与超越；若OpenAI、Anthropic、DeepSeek等企业在大语言模型、多模态模型、AI智能体等领域推出更具竞争力的技术与产品，公司的M2.1大模型、海螺AI视频模型、Speech语音模型的技术优势将快速消退，甚至被挤出全球第一梯队。 核心技术研发突破不及预期风险：公司虽为国内拥有三模态大模型的企业，但在模型性能持续升级、多模态技术融合、AI智能体的场景连贯性与实时生成能力等方面仍需持续研发突破。若公司研发投入受现金流限制无法持续增加，或研发团队的技术创新能力不足，将导致后续模型迭代进度缓慢，核心技术指标无法跟上行业发展节奏，技术竞争力逐步下降。 # 相关研究报告： 财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 289 6360 6342 6200 应收款项 20 46 99 195 存货净额 0 0 0 0 其他流动资产 27 74 171 353 流动资产合计 806 6949 7105 7265 固定资产 1 1 1 1 无形资产及其他 3 3 3 3 投资性房地产 1 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 资产总计 810 6954 7110 7270 短期借款及交易性金融负债 1616 797 1014 1142 应付款项 52 142 297 569 其他流动负债 40 6 8 11 流动负债合计 1708 944 1319 1723 长期借款及应付债券 0 0 0 0 其他长期负债 2 2 2 2 长期负债合计 2 2 2 2 负债合计 1710 947 1321 1725 少数股东权益 0 1 5 9 股东权益 (899) 6007 5784 5537 负债和股东权益总计 810 6954 7110 7270 利润表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 31 83 191 395 营业成本 27 69 144 275 营业税金及附加 0 0 0 0 销售费用 870 87 113 136 管理费用 2034 280 359 428 财务费用 0 (29) (118) (108) 投资收益 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (2142) 0 0 0 其他收入 4576 293 293 293 营业利润 (465) (31) (14) (43) 营业外净收支 (214) 0 (205) (200) 利润总额 (679) (31) (219) (243) 所得税费用 30 (8) 0 0 少数股东损益 12 1 4 4 调整后净利润 (244) (299) (359) (364) 关键财务与估值指标 2024 2025E 2026E 2027E 每股收益 (2.30) (0.07) (0.71) (0.79) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 (2.87) 19.15 18.44 17.65 ROIC -604% -7% -6% -7% ROE 80% -0% -4% -4% 毛利率 12% 18% 25% 30% EBIT Margin -9501% -423% -223% -112% EBITDA Margin -9494% -422% -222% -112% 收入增长 782% 173% 129% 107% 净利润增长率 0% 22% 20% 1% 资产负债率 211% 14% 19% 24% ([Red]84 ([Red]69 ([Red]57 ([Red]56 息率 .6) .2) .6) .8) P/E-调整后 (84.6) (69.2) (57.6) (56.8) P/B (179.6) 26.9 27.9 29.2 EV/EBITDA (56.3) (462.2) (383.8) (368.9) 现金流量表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 净利润 (244) (299) (359) (364) 资产减值准备 0 0 0 0 折旧摊销 2 0 1 1 公允价值变动损失 2142 0 0 0 财务费用 0 (29) (118) (108) 营运资本变动 15 (16) 8 (3) 其它 (465) 276 140 121 经营活动现金流 1449 (39) (211) (245) 资本开支 2139 (1) (1) (1) 其它投资现金流 (361) 0 (23) (25) 投资活动现金流 1778 (1) (24) (26) 权益性融资 0 6930 0 0 负债净变化 0 0 0 0 支付股利、利息 0 0 0 0 其它融资现金流 (3144) (819) 217 128 融资活动现金流 (3144) 6111 217 128 现金净变动 83 6071 (18) (142) 货币资金的期初余额 206 289 6360 6342 货币资金的期末余额 289 6360 6342 6200 企业自由现金流 (873) (369) (418) (446) 权益自由现金流 (4017) (1159) (82) (210) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032