深度报告-20260622-西南证券-恒誉环保-688309.SH-热裂解设备先行者_双轮驱动迎成长新局_23页_2mb

恒誉环保总结

核心内容

恒誉环保是国内工业连续化热裂解技术的唯一规模化龙头，其业务涵盖废轮胎、废塑料、危废、医疗固废等多个领域。公司通过“设备销售+项目运营”双轮驱动模式实现业绩快速增长，2025年营收达29.5亿元，同比增长90.67%，归母净利润达3.3亿元，同比增长91.91%。海外业务占比44.33%，成为业绩增长的重要引擎。公司拥有134项热裂解相关专利，技术壁垒高，政策支持下成长空间广阔。

主要观点

1. 行业地位：恒誉环保是国内唯一实现工业连续化热裂解技术规模化应用的企业，具备技术领先优势和行业标准话语权。
2. 双轮驱动模式：设备端与运营端协同发展，2025年运营收入占比达41%，同比增长246.07%，成为新的增长极。
3. 技术优势：公司技术实力雄厚，已攻克连续化热裂解设备的核心难题，包括物料结焦、动态密封、产物聚合等，形成强大的技术壁垒。
4. 政策支持：国内与海外多项政策推动热裂解技术市场化，为公司带来确定性增长机遇。
5. 盈利预测：预计未来三年归母净利润复合增长率达168.41%，2026年PE估值为56倍，对应目标价111.44元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

业务结构

• 2025年：营收29.5亿元，其中裂解生产线收入1.73亿元，运营收入1.2亿元。
• 2026年预测：营收74.8亿元，裂解生产线收入3.79亿元，运营收入3.59亿元。
• 2027年预测：营收16亿元，裂解生产线收入6.83亿元，运营收入8.98亿元。
• 2028年预测：营收30.29亿元，裂解生产线收入11.97亿元，运营收入17.96亿元。

市场与政策

• 全球市场：预计2025-2032年热裂解设备市场年复合增长率达29%。
• 国内政策：2025年《产业结构调整指导目录》将工业连续化热裂解设备列为鼓励类，推动行业规模化发展。
• 海外政策：欧盟《循环经济法》和《清洁工业新政》支持热裂解技术，公司产品在欧洲市场已获得认可。

技术与专利

• 专利数量：公司拥有134项热裂解相关专利，包括39项国内发明专利和27项海外专利。
• 技术壁垒：公司解决了连续化热裂解设备的四大行业难题，包括物料结焦、动态密封、产物聚合、恒温控制等。

全球化拓展

• 海外市场：公司产品已出口至德国、英国、韩国、丹麦、巴西、匈牙利等国家，海外收入占比达44.33%。
• 标杆项目：越南废塑料化学循环工厂、丹麦巴斯夫投资项目、德国废轮胎裂解项目均取得显著成果。

财务指标

• 2025年：每股收益0.42元，PE为57.45倍，PB为2.49倍。
• 2026年预测：每股收益1.99元，PE为31.87倍，PB为5.84倍。
• 2027年预测：每股收益3.68元，PE为17.26倍，PB为4.85倍。
• 2028年预测：每股收益8.14元，PE为7.80倍，PB为3.53倍。

风险提示

1. 核心技术领先优势丧失：若竞争对手模仿或开发更优技术，可能削弱公司市场地位。
2. 运营项目进展不及预期：BOO模式项目受工艺调试、物料适应、市场变化等因素影响，存在建设与盈利不确定性。
3. 新经营模式效果不及预期：运营项目尚处起步阶段，依赖废源质量与供应稳定性，现金流回收周期可能较长。
4. 热裂解技术市场化不及预期：技术在污油泥等领域的应用尚处初期，存在替代技术路线的不确定性。
5. 客户集中度较高：客户数量少且需求不连续，客户流失或需求下降可能影响业绩。
6. 项目合同调整、延期、取消：大额合同受宏观经济、政策调整、客户资金状况等因素影响，存在变更或终止风险。
7. 外汇汇率波动：海外业务收入以美元计价，汇率波动可能影响业绩。

总结

恒誉环保凭借其在热裂解技术领域的领先地位和“设备+运营”双轮驱动模式，实现了业绩的快速增长。公司技术壁垒高，拥有134项专利，且已成功拓展至多个固废处理领域。国内外政策支持和市场需求增长为公司提供了广阔的发展空间。尽管存在一定的市场风险，但其技术优势和政策红利使其具备长期成长潜力。