2019年金融货币条件年中展望：相机决策-20190623-广发证券-15页_1mb

相机决策：2019年金融货币条件年中展望总结

一、2019年上半年：从宽信用到收监管

1.1 Q1金融条件和信用环境显著修复

• 社融放量：2019年Q1新增社融8.17万亿元，季度同比近40%。
• 融资改善：人民币贷款达6.3万亿元，为有数据以来单季最高；企业债券融资近9000亿元，为次高。
• 货币条件修复：M1和M2增速缺口收窄，修复趋势持续。
• 信用风险收敛：企业违约率下降，民企信用利差收窄，信用市场违约压力迅速下降。

1.2 Q2政策常态化和监管边际收紧

• 政策回归常态：新增社融回踩，政策从宽信用向稳信用过渡。
• 监管收紧：包商银行托管事件开启同业破刚兑进程，引发流动性分层和信用收缩压力。
• 融资收缩：5月企业债券融资环比大幅收缩，高等级债券融资缩幅明显，显示信用收缩压力显现。

1.3 Q1~Q2信用和金融条件由宽到稳

• 政策转向：Q1政策延续宽信用导向，Q2回归政策常态化。
• 监管边际收紧：金融监管逐步加强，影响中小金融机构和民营企业的资产负债表。
• 流动性分层：中小银行及非银机构流动性紧缺，导致市场流动性结构性收紧。

二、2019年下半年：内需倾斜和相机决策

2.1 宽财政提基建，专项债扩容

• 专项债扩容：6月10日中央办公厅和国务院宣布专项债可补充财政资本金，推动基建投资效率提升。
• 额度空间：2018年底尚有约1.23万亿元地方专项债余额未使用，全年专项债净融资预计达3.38万亿元。
• 基建资金来源：包括预算内支出和融资平台债务，初步匡算可盘活资金2.4万亿元。
• 专项债发行节奏：预计全年新增专项债2.15万亿元，下半年可能使用去年未用完的1.23万亿额度。

2.2 稳监管宽货币，风险冲击收敛

• 金融监管与货币政策配合：同业破刚兑后，央行采取结构性货币政策工具对冲流动性冲击。
• 调控重点：稳定中小金融机构和民营中小企业资产负债表，平滑货币市场流动性波动。
• 工具使用：包括降低负债成本、鼓励资本金补充、引导资产投向等。
• 定向降息：不排除未来使用定向降息工具以降低中小企业信贷成本。

三、2019年下半年金融条件展望

3.1 三种假设情形下的金融货币条件预测

1. 经济退、政策进、风险可控（乐观情形）：

   • 社融存量增速预计为12.23%（Q3）和12.80%（Q4）。
   • 人民币贷款保持高位，企业债券融资改善，非标融资收缩可控。

2. 经济退、政策进、阶段性信用收缩（中性情形）：

   • 社融存量增速预计为11.50%（Q3）和11.60%（Q4）。
   • 人民币贷款增速下降，企业债券融资月均2500亿元，非标融资收缩幅度与去年相近。

3. 经济韧性、政策边际变化（悲观情形）：

   • 社融存量增速预计为10.81%（Q3）和10.76%（Q4）。
   • 城投债券及居民贷款规模收缩，人民币贷款增速降至5%。

3.2 综合预测与核心假设风险

• 综合判断：2019年下半年社融存量增速大概率维持在11%左右。
• 风险提示：
  • 需求下行超预期
  • 政策变动超预期
• 估算误差：社融估测方法存在约0.5%的误差，需谨慎看待。

四、主要观点与关键信息

主要观点

• 政策导向：2019年下半年政策主线为相机决策，平衡内外不确定性。
• 财政与货币协同：宽财政提基建、稳监管宽货币，形成政策对冲。
• 金融监管影响：同业破刚兑引发流动性分层和信用收缩，但央行结构性工具可有效对冲。

关键信息

• 专项债融资：预计全年专项债净融资达3.38万亿元，下半年融资规模显著扩大。
• 社融增速：综合三种情形，预计社融存量增速在11%左右。
• 货币政策工具：包括结构性降准、MLF、CBS等，重点在于降低负债成本、鼓励资本补充和引导资产投向。
• 信用收缩：企业债券融资和非标融资受监管影响，但政策对冲力度较强，信用收缩幅度可控。

五、分析师信息

• 分析师：周君芝
• 联系方式：
  • 电话：021-60750625
  • 邮箱：zhoujunzhi@gf.com.cn
• 相关研究：
  • 《一个关于社融数据估测的技术细节》（2019-03-12）
  • 《由破向立，蜿蜒改善》（2018-12-09）

六、法律声明

• 版权：未经广发证券书面许可，不得翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。
• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立评估风险并自行决策。
• 独立性声明：本报告分析结论反映研究人员个人观点，不代表广发证券立场。
• 利益冲突声明：广发证券及其关联机构可能与报告中提及的公司存在业务关系，影响报告独立性。