环保行业中期策略：对商业模式的再思考-20190623-东吴证券-86页_3mb

对商业模式的再思考 - 东吴证券环保行业中期策略总结

核心观点

• 行业回顾：2018年环保行业指数下跌48.25%，主要受宏观政策收紧和融资环境恶化影响，导致企业订单落地率下降，估值与业绩同步下滑。
• 行业展望：2019年财政支出和融资环境有所改善，环保行业投资乘数回暖，行业模式变化和市场空间值得关注。
• 选股建议：
  • 选择商业模式通顺、项目盈利确定性高的核心标的，以获得财政和融资支持。
  • 关注具备高成长空间的优质细分领域，如大固废、再生资源、水处理、土壤修复、环境监测和天然气。

18年复盘：宏观政策与模式瓶颈影响行业

• 行业表现：2018年环保行业营收增长9.02%，但归母净利润和扣非归母净利润均出现负增长，整体估值和业绩双杀。
• 政策影响：环保PPP项目清理、去杠杆政策及融资环境恶化，导致环保企业面临较大经营压力。
• 企业案例：
  • 碧水源：2018年归母净利润下降50.41%，扣非归母净利润下降43.7%，业绩回到2014-2015年水平。
  • 东江环保：2018年归母净利润下降13.83%，扣非归母净利润下降30.22%，业绩回到2015年水平。
• 估值变化：2018年中信环保指数PE从35.55x降至21.52x，PB从3.27x降至1.63x，均处于历史低位。

财政支出与投资乘数回暖

• 财政支出：2019年中央环保预算支出增长15.23%，其中污染防治支出增长20.79%，节能减排支出增长4.36%。
• 投资乘数：环保投资乘数在2015-2017年处于较低水平，但随着PPP项目清理和融资环境改善，预计投资乘数有所回升。
• 融资宽松：2019年社融和新增人民币贷款同比改善，政府出台政策支持环保企业融资，如专项债作为资本金、减按15%税率征税等。

资产注入与国资入股

• 国资入股：2018年环保企业面临融资困难，国资入股成为重要解决方式，如四川发展国润环境投资有限公司入股清新环境25%。
• 受益企业：包括葛洲坝、重庆水务、碧水源、首创股份、格林美、深圳燃气、东方园林、启迪桑德、兴蓉环境、瀚蓝环境、中山公用、龙净环保等。
• 影响：国资入股有助于改善融资能力，对接ToG资源，推动轻资产模式发展，提升市场份额。

政策梳理：垃圾分类新政

• 政策力度加大：垃圾分类政策从2000年开始试点，2019年扩展至全国地级及以上城市，写入《固废法》草案。
• 市场空间：预计2025年全国地级及以上城市厨余垃圾处理市场空间达1915亿元，其中设备市场约728亿元，核心设备约364亿元。
• 运营服务：垃圾分类终端运营服务市场空间约479亿元/年，厨余清运服务新增市场空间约112亿元/年，合计约591亿元/年。

再生资源：废电拆解成长空间广阔

• 理论报废量：2017年“四机一脑”理论报废量为1.36亿台，绿色回收率仅58.77%。
• 潜在需求量：预计2021年潜在需求量为3.7亿台，是2017年规范拆解量的近5倍。
• 补贴调整：2016年后，空调补贴大幅提升，电视机补贴下降，推动行业结构优化。
• 优势企业：中再资环在补贴调整后仍保持较高的毛利率和实际利润，显示出成本控制和盈利能力的优势。
• 行业趋势：随着目录品类的扩容和补贴制度的完善，废电拆解市场有望进一步扩大。

商业模式对比与建议

• 国际经验：德国、荷兰、日本、美国等国家普遍采用生产者责任延伸制度，由生产商或消费者承担处理费用。
• 国内现状：我国废电处理基金依赖政府补贴，制度有待完善，未来需推动市场化运作。
• 行业前景：补贴恢复后，行业具有刚性需求，关注具备成本优势和市场份额的企业。

风险提示

• 政策推广不及预期
• 融资环境改善不及预期
• 财政支出低于预期
• 行业竞争加剧
• 垃圾分类推进不达预期
• 投资项目进度和盈利不及预期