20221031-浙商证券-地产债主体深度报告系列_建发地产债_逆势扩张_全国布局_稳中求进_22页_1mb

建发地产债专题研究报告总结

核心内容

建发房地产集团有限公司（建发房产）作为厦门国资委控股企业，依托国企背景，实现了从区域深耕到全国布局的战略转型。近年来，公司持续扩张，获取大量优质土储，尤其在热点城市拿地，推动销售排名逆势增长。尽管销售有所下滑，但波动幅度小于行业平均水平，且单季度销售降幅收窄，显示其销售韧性。

主要观点

• 销售增长与波动控制：2017-2021年间，建发房产销售金额由199.26亿元增长至1753.85亿元，销售排名由第61位上升至第18位。2022年1-9月销售金额同比下降16.21%，但降幅收窄，且8月同比销售增长72%，显示销售策略调整后的效果。

• 土储布局与风险：公司土储集中于福建省及华东地区，热点城市拿地虽带来优质资源，但伴随高成本与限价政策，净利率有所下滑。2021年因限价计提存货跌价准备约10亿元，需关注未来存货跌价风险。

• 合作项目与非并表业务：并表项目权益比例下降，非并表项目规模上升，长期股权投资及其他应收款增长明显。需关注合作方资金情况，避免被动收并购。

• 财务稳健与融资渠道：尽管扩张伴随债务增长，但公司仍保持“三道红线”绿档，现金短债比高于4，财务指标健康。永续债及保债计划成为重要的融资工具，但需关注其增长情况。

• 城市更新业务：承接厦门城市更新改造项目，资金沉淀较高，回款依赖地方政府政策，存在回款稳定性风险。

关键信息

销售情况

• 销售排名逆势增长：2017-2021年销售排名由第61位上升至第18位，2022年9月排名上升至第15位。
• 销售金额波动控制：2022年1-9月销售金额同比下降16.21%，波动幅度小于行业平均。
• 区域销售分布优化：一线城市如北京、上海贡献显著，厦门单一城市集中度下降，体现区域布局优化。

土储与扩张

• 土储集中于热点城市：2022H1土储权益可售面积分布为福建省24.64%、江苏省18.11%、湖南省13.93%等，权益拿地金额增长显著。
• 资本支出压力：2022H1新开工面积同比下降39.00%，竣工面积下降65.96%，资本支出压力仍需关注。
• 存货跌价风险：2021年因限价计提10亿元存货跌价准备，需关注热点城市项目销售利润空间。

财务表现

• 盈利弱化：净利率由2019年的15%降至10%以内，销售费用率处于行业高位，销售均价稳定高于全国平均水平。
• 融资渠道通畅：受益于国企背景，融资成本较低，信用风险可控，建议配置剩余期限在3Y内的债券。
• 债务结构合理：短期偿债压力较小，有息负债中长期债务占比高，现金短债比达4.18。

表外债务测算

• 参考思路：表外项目投出尚未收回的资金规模 = 长期股权投资 + 其他应收款 - 联合营企业往来款。
• 风险提示：需关注表外负债情况，因信息披露不充分及交易结构复杂，需谨慎测算。

投资建议

• 债券配置建议：建议配置剩余期限在3Y内的建发房产发行债券，以规避行业下行风险。

风险提示

1. 城市更新回款风险：现有城市更新项目尚需投资228.25亿元，回款依赖地方政府政策，稳定性需关注。
2. 净利率下滑与成本上升：在热点城市集中拿地，导致净利率下滑，同时销售成本与土地成本上升。
3. 合作方资金风险：需持续关注合作方资金情况，防止被动收并购。
4. 非标融资增长：永续债及保债计划规模增长，需关注其对财务结构的影响。
5. 表外负债风险：长期股权投资与非并表项目增长，需关注表外负债情况。
6. 房地产市场下行风险：整体市场持续下行可能对销售及盈利造成压力。
7. 需求改善不及预期风险：若需求端未改善，可能影响销售表现。
8. 信息不完整风险：部分数据披露不充分，可能影响分析准确性。

附录：相关报告

• 《地产加速迈入下半场——信用增强策略》
• 《中国房地产投资周期的新视角》
• 《乐观的下半年：地产投资拐点预测》
• 《情绪还是事实？——房产停贷事件点评》
• 《5家示范民营房企深度研究》
• 《停工不等于烂尾，“纾困基金”已现积极信号》
• 《地产纾困典型模式：金融机构接管 + 委托代建》
• 《逆势增储，深耕杭州，增长可期》
• 《下半场加速，结构分化的十字路口》
• 《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎》