国信货币条件指数介绍-20210909-国信证券-17页_1mb

证券研究报告总结：国信货币条件指数构建与检视

核心内容

本报告围绕货币条件指数的构建、发展与检视展开，重点分析了国内金融条件指数的演变路径、三类货币条件指数的构造方法及其对宏观经济和货币政策的提示作用，同时提出国信货币条件指数的构建框架和其对经济增长与货币政策的评估效果。

主要观点

1. 货币条件指数与金融压力指数的区别

   • 货币条件指数用于表征货币环境对经济增长的前瞻，指标选取注重精简与代表性。
   • 金融压力指数则侧重于衡量金融市场受到冲击的可能性，指标选取更全面。

2. 国内金融条件指数发展阶段

   • 第一阶段（2005~2009年）：采用广义信贷M2、实际贷款利率、实际有效汇率等指标，作为协调利率、汇率政策的重要工具。
   • 第二阶段（2009~2013年）：纳入CPI、潜在增速、产出缺口等增长类因素，体现货币政策从单一通胀目标向增长与稳定并重的转变。
   • 第三阶段（2013年至今）：引入房地产和金融杠杆因素，以应对“房住不炒”政策和债务问题，货币政策逐步转向“三驾齐驱”。

3. 三类货币条件指数的构建与效果

   • 指数I：基于宏观数据（如社融、法定存准率、储备货币、汇率），适合2005~2013年跟踪宏观经济。
   • 指数II：基于资本市场价格数据（如利率互换、汇率、SHIBOR），适合2009~2013年观测经济基本面。
   • 指数III：基于外生冲击（如中美利差、人民币汇率、市场压力变动），适合2013年后追踪宏观经济。
   • 三类指数在不同阶段对经济和货币政策的提示作用各有侧重，其中指数I对货币政策有较好的滞后确认效果，指数II具备较强的前瞻性，指数III则对融资拐点有约10个月的领先效果。

4. 国信货币条件指数的构建与检视

   • 构建了涵盖国内基本面因素（剩余流动性）、国内市场因素（FR007一年期互换利率）、外生市场因素（人民币兑美元汇率）和外生基本面因素（中美十年期国债利差）的综合指数。
   • 采用历史分位数方法计算各指标的分位点，最终得出综合指标，用于判断货币环境的宽松或收紧。
   • 该指数对货币政策拐点的提示效果显著，前六次均准确判断了货币政策的转向，对经济增长的描述也较为准确，但对PMI的前瞻性有待提升。

关键信息

• 剩余流动性：定义为M2增速减去综合价格指数（0.6CPI + 0.4PPI）增速，代表广义货币在满足实体经济需求后的超额部分，是衡量货币条件的核心指标之一。
• FR007一年期互换利率：作为国内利率指标，反映市场资金成本，与国开债利差变化可作为货币政策宽松或收紧的信号。
• 中美利差与汇率：作为外生冲击因素，中美利差与人民币兑美元汇率用于衡量跨境资金流动与国际金融环境对国内货币条件的影响。
• 金融条件指数的波动性：在2018年后，指数波动性显著上升，反映金融市场压力增加，但对融资拐点的提示变得模糊。
• 金融条件指数与经济增长的关系：货币条件指数的变化对经济增长具有直接的影响，其与名义GDP增速、PMI走势相关性较高。

指数效果回溯

• 货币条件指数I对名义GDP增长率和PMI有较好的拟合效果。
• 指数II对经济基本面具有较强的前瞻性。
• 指数III对社会融资增速有约10个月的领先提示。
• 在2020年中，尽管多数指标提示货币收紧，但未见政策转向，显示当前货币环境主要由剩余流动性和汇率主导。

风险提示与分析师声明

• 报告数据来源合规，分析逻辑基于分析师职业理解，结论力求客观公正，不受第三方影响。
• 报告仅供内部客户参考，不构成投资建议或要约，投资者需自行判断并承担风险。
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附录

• 参考文献：包括Gary Koop、Dimitris Korobilis等国外学者的金融条件指数研究，以及张南的国内资金循环分析。
• 投资评级：分为股票投资评级和行业投资评级，分别有买入、增持、中性、卖出及超配、中性、低配等不同级别。
• 分析师信息：王开、董德志两位分析师，均具备证券投资咨询执业资格。

总结

国信货币条件指数通过综合国内基本面、市场因素与外生冲击，构建了一个具有前瞻性和解释力的货币环境评估工具。其在货币政策拐点提示和经济增长研判方面表现良好，但需持续优化以提高对经济活动的前瞻性。该指数的构建体现了货币政策从单边定价到“三驾齐驱”的演变，对当前及未来的宏观政策制定和市场分析具有重要参考价值。