20160517-中投证券-信用市场每周评论_水泥行业投资机会仍需等待_23页_1mb

信用市场每周评论（2016-05-17）总结

核心内容

2016年5月17日的信用市场评论指出，水泥行业基本面仍处于恶化状态，短期内难以回暖，行业投资机会需等待。评论从行业现状、区域需求与产能差异、择券逻辑、市场回顾与展望等多个方面对水泥行业进行了详细分析，并提出了相应的投资建议。

主要观点

• 行业基本面恶化：2015年水泥行业需求首现负增长，价格跌幅接近25%，量价齐跌导致盈利快速恶化。期间费用率上升，经营性现金流弱化，负债率高位，债务保障程度下降，行业整体处于调整期。
• 需求回暖有限：虽然2016年3月以来水泥价格小幅反弹，但房地产和基建投资回升空间有限，水泥需求回暖难以持续。
• 成本控制压力大：水泥成本中煤电占比近60%，煤价底部反弹导致水泥成本压力上升，价差缩窄进一步压缩行业利润。
• 区域差异明显：东北、华北、西北地区水泥需求弱，产能过剩严重；中南地区需求较强，可适当关注；华东、西南地区需求居中。
• 投资主体建议：行业可投主体较少，建议重点关注海螺水泥，而中建材、中材股份下属主体以及冀东水泥、亚泰水泥、青松建化等盈利差、流动性压力大的企业应重点回避。

关键信息

行业基本面研究

• 需求与价格：2015年水泥产量同比下降4.9%，价格下跌24.2%，行业盈利快速恶化。
• 盈利能力：发债主体ROE从10.5%降至3.5%，资产周转率和销售利润率均下滑。
• 费用控制：期间费用率提升至22%，其中财务费用占比最高，销售费用和管理费用亦有增长。
• 现金流与负债：经营性净现金流明显萎缩，资产负债率仍处于高位，债务保障程度继续下滑。

区域分析

• 六大区域划分：东北、华北、西北地区水泥需求弱，中南地区需求较强，华东、西南地区居中。
• 产能扩张：华北、西北、西南地区产能扩张较快，导致供需矛盾突出；东北地区产能扩张最慢，但需求下滑最快。
• 区域投资建议：东北、华北、西北地区需重点回避；西南、华东地区次之；中南地区可适当关注。

择券逻辑与主体排序

• 规模优势：海螺水泥、南方水泥、西南水泥、中联水泥等具备一定规模优势，但多数存在费用控制问题。
• 盈利能力：海螺水泥、红狮集团、金隅股份等企业盈利能力较强，而冀东水泥、天山股份、四川双马等企业盈利差、费用高，建议回避。
• 资产结构与质量：海螺水泥资产质量较好，而中建材下属企业商誉占比高，存在资产减值风险。
• 偿债能力：海螺水泥偿债能力较强，中建材和中材股份下属主体债务压力大，需重点关注。
• 外部支持：政府背景企业如中建材、中材股份下属主体获得较多外部支持，但其盈利和流动性仍存在问题。

信用策略

• 投资建议：水泥行业基本面弱，预计后续信用市场调整仍将持续，建议回避水泥行业。
• 信用利差走势：信用利差继续收敛，1年期品种利差走扩，显示市场对短期信用债的偏好。

市场回顾与展望

一级市场

• 短融与中票发行：短融发行量继续萎缩，中票发行数量减少，但部分大型企业如中石油发行金额较大。
• 新券发行信息：包括16渝两江CP001、16吉林高速MTN001、16青岛城投MTN001等，其中16潞安MTN001因盈利不佳被谨慎评估。

二级市场

• 银行间市场：3、5年期品种收益率延续回落，利差收敛，但1年期品种利差走扩。
• 交易所市场：高等级公司债受追捧，民营房企债成交活跃，但收益率波动不大。

信用债市场展望

• 资金价格：银行间资金价格波动区间有望延续，但整体保持稳定。
• 水泥行业前景：水泥行业基本面仍弱，需求回暖难持续，成本控制压力大，预计行业仍难回暖，建议回避。

结论

水泥行业整体处于调整期，基本面持续恶化，需求和成本均面临挑战。投资机会需等待，建议投资者关注海螺水泥等盈利能力较强的主体，回避中建材、中材股份下属主体及部分盈利差、流动性压力大的企业。信用市场整体调整持续，水泥行业作为周期性行业，易成为调整重灾区。