20260629-国信证券-波司登-03998.HK-2026财年净利润增长14_分红率保持80_以上_10页_869kb

报告摘要

波司登（03998.HK）2025/26财年总结

核心内容

波司登集团在2025/26财年实现了收入增长6%至273.5亿元，净利润增长14%至39.9亿元。公司作为国内羽绒服龙头品牌，展现出较强的经营韧性和增长潜力。尽管面临暖冬带来的挑战，其业绩依然保持稳健，同时保持了80%以上的分红率。

主要观点

业绩增长：2025/26财年收入增长5.6%，归母净利润增长13.7%，表现优于行业预期。
毛利率变化：整体毛利率微降0.1个百分点至57.2%，主因女装库存去化，但经营利润率提升0.2个百分点至19.4%。
品牌与产品创新：公司通过巴黎时装周、高端产品线（如波司登AREAL）及跨界IP联名，持续提升品牌势能与产品竞争力。
线上增长显著：线上全渠道增长15.8%，抖音平台贡献77.5%的线上收入，显示出公司在数字营销方面的成效。
渠道优化：线下拓展头部势能门店，优化渠道结构，提升运营效率。自营店和经销店分别净增加41家和136家。
现金流充裕：经营活动现金净额达64.3亿元，净现比为1.61，支撑高分红政策。
未来展望：公司持续调整业务结构，重点发展品牌羽绒服及高端产品线，预计未来三年净利润将持续增长。

关键信息

分业务表现

业务类别	收入（亿元）	同比变化	毛利率（%）
品牌羽绒服	235.6	+8.7%	62.7%
贴牌加工	30.9	-8.3%	19.5%
女装	5.6	-14.3%	45.9%
多元化服装	1.4	-34.0%	20.2%

分渠道表现

自营渠道：收入176.1亿元，同比增长16.7%
批发渠道：收入48.4亿元，同比下降15.5%
其他业务：收入11.1亿元，同比增长29.8%

分品牌表现

波司登：收入197.5亿元，同比增长6.9%
雪中飞：收入25.7亿元，同比增长16.6%
冰洁：毛利率提升4.3个百分点至28.5%

财务与估值

指标	FY2025	FY2026	FY2027E	FY2028E	FY2029E
营收（亿元）	259.02	273.50	290.61	308.30	325.73
净利润（亿元）	35.14	39.94	42.83	45.62	48.31
每股收益（元）	0.30	0.34	0.37	0.39	0.41
市盈率（PE）	10.5	9.2	8.6	8.1	7.6
市净率（PB）	2.2	2.0	1.9	1.8	1.8
EV/EBITDA	9.0	10.8	9.0	8.6	8.2

投资建议

评级：优于大市（维持）
目标价：5.1-5.5港元
盈利预测：预计FY2027-2029净利润分别为42.8/45.6/48.3亿元，同比增长7.2%/6.5%/5.9%
估值：对应FY2027 12-13x PE，公司具备低估值、高成长、高分红的配置价值

风险提示

原材料价格波动
渠道改革不及预期
系统性风险

总结

波司登集团在2025/26财年实现了高质量增长，尤其是在品牌羽绒服业务方面表现突出。公司通过品牌引领、产品创新和渠道优化，提升了市场竞争力和盈利能力。线上渠道表现亮眼，线下渠道持续优化，显示出公司在多维度布局上的成效。尽管面临外部挑战，公司仍维持较高的分红水平，展现出良好的财务状况和运营能力。未来，随着高端产品线的拓展和品牌矩阵的完善，公司有望在行业中保持领先地位。

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