中芯国际首次覆盖总结
核心内容
中芯国际（981.HK/688981.CH）是中国晶圆代工领域的龙头企业，受益于全球半导体行业长期增长及中国国产替代需求的提升。浦银国际首次覆盖中芯国际，给予“买入”评级，预计未来12个月港股目标价为24.3港元，潜在升幅32%；A股目标价为58.6人民币，潜在升幅28%。公司正加速产能扩张，未来3-5年计划将产能翻倍，以支持持续增长。
主要观点
- 行业前景良好：全球半导体行业健康增长已逾20年，未来五年预计保持6%的复合增长率。行业景气度预计持续到2023年4月。
- 产能扩张明确：公司2022年计划增加等效8英寸产能13万片/月，高于2021年的10万片/月。中芯京城、中芯深圳、中芯临港三座新厂将提供约54万片/月的12英寸产能，折合8英寸产能。
- 需求增长强劲：半导体行业需求增长主要来自智能手机、汽车电子、物联网等应用领域。中芯国际凭借成熟的工艺平台和灵活的产能调配，有望充分受益。
- 估值合理：中芯国际港股EV/EBITDA估值为8.5x，低于行业均值，A股目标价较港股有200%溢价。公司估值有望领先行业触底。
- 盈利预测乐观：2022年预计收入同比增长32%，EBITDA增长10%，净利润下降2%。长期来看，盈利增长空间广阔。
关键信息
财务预测（2020-2024E）
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（美元百万） |
3,907 |
5,443 |
7,200 |
8,195 |
8,817 |
| 营收同比增速 |
25% |
39% |
32% |
14% |
8% |
| 毛利率 |
23.6% |
30.8% |
37.0% |
34.9% |
34.7% |
| 净利润（美元百万） |
716 |
1,702 |
1,671 |
1,821 |
2,056 |
| 净利润增速 |
205% |
138% |
(2%) |
9% |
13% |
| 基本每股收益（美元） |
0.11 |
0.22 |
0.21 |
0.23 |
0.26 |
| 毛利增速 |
43% |
82% |
59% |
8% |
7% |
| 营业利润增速 |
-84% |
1502% |
107% |
12% |
15% |
| 净利润增速 |
205% |
138% |
-2% |
9% |
13% |
资产负债表（2020-2024E）
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金（美元百万） |
9,827 |
8,582 |
8,836 |
12,815 |
11,700 |
| 短期投资（美元百万） |
116 |
110 |
145 |
165 |
177 |
| 应收账款和应收票据（美元百万） |
976 |
1,215 |
1,608 |
1,830 |
1,969 |
| 存货（美元百万） |
799 |
1,194 |
1,438 |
1,690 |
1,823 |
| 流动资产合计（美元百万） |
15,171 |
15,218 |
16,340 |
21,017 |
20,402 |
| 物业、厂房及设备（美元百万） |
12,138 |
14,261 |
17,148 |
20,359 |
23,964 |
| 长期投资收益（美元百万） |
3,297 |
5,877 |
6,465 |
7,111 |
7,822 |
| 总资产（美元百万） |
31,321 |
36,111 |
40,694 |
49,223 |
52,920 |
| 短期借贷（美元百万） |
1,260 |
789 |
3,157 |
8,840 |
9,724 |
| 流动负债合计（美元百万） |
3,893 |
4,454 |
7,122 |
13,554 |
14,906 |
| 长期借款（美元百万） |
4,031 |
4,938 |
4,980 |
5,023 |
5,066 |
| 股东权益总额（美元百万） |
21,682 |
25,438 |
27,310 |
29,364 |
31,667 |
| 总负债和股东权益（美元百万） |
31,321 |
36,111 |
40,694 |
49,223 |
52,920 |
现金流量表（2020-2024E）
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流（美元百万） |
1,660 |
3,012 |
3,467 |
4,669 |
5,295 |
| 投资活动现金流（美元百万） |
-7,071 |
-6,655 |
-5,623 |
-6,416 |
-7,336 |
| 融资活动现金流（美元百万） |
12,704 |
2,357 |
2,411 |
5,726 |
927 |
| 期末现金及现金等价物（美元百万） |
9,827 |
8,582 |
8,836 |
12,815 |
11,700 |
财务比率（2020-2024E）
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增速 |
25% |
39% |
32% |
14% |
8% |
| 毛利润增速 |
43% |
82% |
59% |
8% |
7% |
| 营业利润增速 |
-84% |
1502% |
107% |
12% |
15% |
| 净利润增速 |
205% |
138% |
-2% |
9% |
13% |
| 净资产收益率 |
4.5% |
7.2% |
6.3% |
6.4% |
6.7% |
| 总资产报酬率 |
3.0% |
5.0% |
4.4% |
4.0% |
4.0% |
| 投入资本回报率 |
-0.2% |
2.3% |
4.1% |
3.7% |
4.0% |
| 毛利率 |
23.6% |
30.8% |
37.0% |
34.9% |
34.7% |
| 营业利润率 |
-1.3% |
13.5% |
21.1% |
20.8% |
22.1% |
| 净利润率 |
18.3% |
31.3% |
23.2% |
22.2% |
23.3% |
| 现金循环周期 |
8 |
1 |
33 |
52 |
60 |
| 应收账款周转天数 |
85 |
73 |
72 |
77 |
79 |
| 存货周期天数 |
87 |
97 |
106 |
107 |
111 |
| 应付账款周转天数 |
164 |
169 |
145 |
131 |
130 |
| 净债务（净现金） |
-4,536 |
-2,855 |
-699 |
1,049 |
3,090 |
| 自由现金流（美元百万） |
-4,052 |
-1,640 |
-1,942 |
-1,517 |
-1,767 |
产能扩张与技术平台
- 工艺平台：中芯国际拥有成熟逻辑、先进逻辑和特殊工艺平台，其中成熟工艺平台主要应用于智能手机、平板、汽车等；特殊工艺平台用于模拟、IGBT、IoT等。
- 产能增长：2022年折合8英寸产能预计增加13万片/月，2023年预计增加19万片/月。公司计划在2020年底基础上将产能翻倍。
- 产能分布：产能主要集中在8英寸和12英寸晶圆厂，其中8英寸产能主要来自天津和深圳厂，12英寸产能主要来自北京老厂。
- 先进制程：中芯国际已实现14nm FinFET量产，支持高性能、低功耗产品。但受美国制裁影响，部分先进制程设备获取受限，先进制程产能增长放缓。
- 技术节点：从0.35微米到28nm，公司具备多种技术节点的生产能力，满足不同应用需求。
下游需求与市场前景
- 智能手机：是中芯国际的主要收入来源，预计2022年相关收入占比下降，释放更多产能用于其他需求。
- 汽车电子：随着新能源汽车智能化，MCU、功率半导体等需求增长。
- 物联网：对图像传感器、射频芯片等需求旺盛。
- 在地化需求：中国本土电子制造需求增长，推动中芯国际的长期发展。
风险提示
- 全球智能手机和汽车行业复苏速度低于预期。
- 半导体行业产能扩张导致景气度上行触顶。
- 半导体上游材料涨价。
- 半导体设备采购进展受阻。
- 公司产能扩张过快。
估值与情景假设
- 港股估值：EV/EBITDA为8.5x，低于行业均值，处于合理区间。
- A股估值：目标价为58.6人民币，较港股有200%溢价。
- 情景假设：浦银国际对H股和A股分别进行了乐观与悲观情景假设，认为中芯国际在不同情景下均有成长潜力。
总结
中芯国际作为中国晶圆代工龙头，具备良好的行业前景和明确的产能扩张计划。公司有望受益于全球半导体行业上行周期和中国大陆在地化需求增长，同时在成熟制程领域拥有较高的市场占有率和盈利能力。尽管面临一定的政策风险和行业挑战，但其稳定的增长动力和合理的估值，使其成为值得投资的标的。
