债券评级调整专题报告：产业债和城投债年度评级调整表现如何？-20190103-华创证券-19页_867kb

华创债券深度报告总结：2018年产业债与城投债评级调整分析

核心内容概览

2018年，信用债主体评级调整呈现“上调减少、下调增多”的趋势，反映出经济下行压力与信用环境收缩对市场的影响。在剔除金融债后，产业债共有127家主体上调，87家主体下调；城投债上调96家，下调7家。整体来看，产业债下调数量显著增加，而城投债调整幅度相对较小，主要集中在经济较弱的区域。

主要观点与关键信息

一、信用债主体评级调整总览

• 上调减少、下调增多：2018年共有307家主体评级上调，113家下调，其中产业债下调数量明显增加，城投债上调数量减少。
• 经济下行压力明显：2018年经济内需疲软，地产销售和汽车销量增速下滑，外部环境如中美贸易战不确定性增加。
• 政策影响显著：资管新规发布后，表外资产回表，民营企业融资环境恶化，信用风险偏好下降。

二、产业债评级调整分析

（一）评级下调原因

1. 经营问题：

   • 经营板块多元但协同性差，主营盈利能力不突出。
   • 经营安全事故频发，业务停滞整顿。
   • 依赖负债端扩张，大量并购协同性差，导致造血能力弱。
   • 新业务带来债务压力，影响原有主营业务的盈利能力。
   • 项目储备不足，业务可持续性弱。

2. 行业问题：

   • 行业景气度下滑，产能利用率维持低位。
   • 行业过剩导致业务停产整顿，盈利能力大幅下滑甚至亏损。

3. 财务问题：

   • 债务规模增速快于利润增速，企业偿债压力大。
   • 再融资能力受限，关联方资金占用数额大且期限长。
   • 收现比下降，现金流持续恶化。
   • 高频并购失败，财务报表可能涉嫌造假。

4. 其他问题：

   • 企业间互保问题，可能引发“集体信用坍塌”。
   • 实控人股权质押被司法冻结，影响公司流动性。
   • 信息披露违规，内控存在重大缺陷。

（二）评级上调原因

1. 经营改善：

   • 项目储备充足，业务稳定且持续性强。
   • 营收和盈利能力增强，业绩改善。

2. 财务优化：

   • 通过股权融资、直接注资和出售资产等方式减轻债务压力。
   • 资产流动性提升。

3. 行业景气度回升：

   • 供给侧改革和环保政策推动上游周期性行业景气度回升。
   • 产品价格维持高位，企业盈利水平提升。

4. 股东支持：

   • 股东在业务支持、资源倾斜、资本实力等方面给予较大帮助。
   • 国企和央企背景的主体评级上调较多。

（三）重点行业表现

• 下调较多行业：综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、公共事业、房地产。
• 上调较多行业：房地产、综合、有色金属、建筑装饰。

（四）企业属性变化

• 民营企业下调数量达历史峰值：2018年民营企业下调数量为60家，明显多于上调数量。
• 地方国企相对稳定：地方国企下调数量减少，但利润表改善对资产负债表修复作用有限。

三、城投债评级调整分析

（一）评级下调原因

• 区域经济实力弱：如云广贵等西南地区和东北地区。
• 财政收入下滑：地方财政压力大，导致城投平台偿债能力不足。
• 资产质量欠佳：如禹州投资总公司、天津公交集团等。
• 短债偿还压力大：债务结构不合理，流动性紧张。
• 对外担保比率高：被担保对象资质差，存在代偿风险。

（二）评级上调原因

• 经济状况较好区域：如浙江、江苏、湖北、广东、山东等。
• 政府支持意愿强：地方政府及股东支持力度大，增强偿债能力。
• 业务公益性强：具备区域专营性和垄断地位。
• 资产质量较优：如省级、省会级城市、重点地级市等高等级城投平台。

（三）区域分布特征

• 下调主体集中在云广贵、东北地区：如禹州投资总公司、天津公交集团等。
• 上调主体集中于经济和财政实力较强的省份：如浙江、江苏、湖北、广东、山东等。

评级调整展望

一、产业债

• 关注再融资能力：资金密集型行业如房地产、商业贸易、综合类等需谨慎评估。
• 重视非常规信息：如股权质押、关联方交易、实控人体外资产等。
• 关注上游周期性行业：环保限产边际放缓，但产品价格维持高位，盈利水平仍高，可考虑短期品种。

二、城投债

• 区域格局变化较小：上调省份仍以经济和财政实力强的地区为主。
• 关注政府偿债意愿和能力：省级、省会级城市及重点地级市仍是重点。
• 规避高债务率地区：如云广贵、东北地区，以及湖南、江苏等高债务规模但经济发达的地区。

风险提示

• 政策支持力度不及预期：可能影响信用债市场发展。
• 信用风险事件频发：尤其是民营企业和城投平台的违约风险。

团队信息

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 助理研究员：陈静、陈甲，分别来自南开大学和武汉大学。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%至10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%至5%之间。
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。

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