华创证券-产业债和城投债年度评级调整表现如何？-2019.1.3-19页_829kb

华创债券深度报告总结：2018年产业债与城投债评级调整分析

核心内容概览

2018年信用债主体评级调整呈现“上调减少、下调增多”的趋势，反映出经济下行压力和信用环境收缩的双重影响。产业债和城投债的评级调整均受到政策、经济、行业及企业经营状况的综合影响，具体分析如下：

一、信用债主体评级调整总览

主要观点

• 2018年共有307家主体评级上调，113家主体评级下调。
• 剔除金融债后，产业债上调127家，下调87家；城投债上调96家，下调7家。
• 与2017年相比，产业债上调数量减少，城投债上调和下调数量均明显减少，反映出信用环境收缩。
• 2017年为信用债调整的“最佳年份”，产业债上调比例达80%，2018年下调比例上升至41%，上调比例为59%。

关键信息

• 2018年经济下行压力加大，内需疲软，地产销售和汽车销量增速下滑，外部环境不确定性增加。
• 资管新规发布后，表外资产回表，民营企业融资环境恶化，导致信用风险偏好下降。

二、产业债评级调整分析

主要观点

• 2018年产业债评级下调的行业集中在综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、公共事业和房地产。
• 评级上调的行业主要集中在房地产、综合、有色金属和建筑装饰等中下游行业。
• 民营企业下调数量达到历史峰值，而地方国企因政府隐性担保，下调数量明显减少。

关键信息

• 评级下调原因：

  • 经营层面：板块多元、协同性差、盈利能力弱、安全事故频发、经营停滞、依赖负债扩张。
  • 行业层面：行业景气度下滑、产能利用率低、企业盈利能力下降甚至亏损。
  • 财务层面：债务规模增速快于利润增速、再融资能力受限、关联方交易及资金占用问题突出。
  • 其他层面：互保风险、实控人股权质押、信息披露违规、财务造假嫌疑。

• 评级上调原因：

  • 经营层面：项目储备充足、业务稳定、盈利能力增强。
  • 财务层面：股权融资、直接注资、出售资产等方式减轻债务压力。
  • 行业层面：供给侧改革和环保政策推动上游周期性行业景气度回升，盈利能力改善。
  • 其他层面：股东支持力度大，尤其在国企和央企中表现突出。

典型案例

• 亿阳集团：业务多元但盈利能力弱，依赖非经营性收入，短期偿债压力大。
• 湖北宜化：化工行业低迷，多次发生安全事故，产能利用率低，利润持续下滑。
• 三胞集团、上海华信：过度依赖负债扩张，缺乏造血能力，出现流动性危机。
• 神雾环保、盛运环保、凯迪生态：存在大量关联方交易，报表不透明，存在财务造假嫌疑。

三、城投债评级调整分析

主要观点

• 2018年城投债评级下调主体明显减少，主要集中在经济欠发达地区。
• 评级上调主体仍以经济状况较好、财政实力较强的省份为主，如浙江、江苏、广东、湖北、山东等。
• 行政级别高的城投债（如省级、省会级、重点地级市）仍是评级上调的重点。

关键信息

• 评级下调原因：

  • 所在区域经济实力较弱。
  • 财政收入下滑，公司主营业务收入减少。
  • 资产质量差，短债偿还压力大。
  • 对外担保比率高，且被担保对象资质差，存在代偿风险。
  • 企业现金流持续恶化，经营性现金流净额为负。

• 评级上调原因：

  • 所在区域经济和财政实力较强。
  • 地方政府支持力度大，政府信用背书强。
  • 业务具有区域专营性和公益性质，现金流较为稳定。
  • 资产质量较好，债务结构合理，非标融资集中度低。

典型案例

• 禹州投资总公司：财政自给能力弱，短债偿还压力大，资产质量差。
• 天津公交集团：受票价管制和运营成本上升影响，利润大幅压缩，经营亏损。
• 新疆兵六师国资：作为首例城投平台违约案例，资产被划转，融资能力受挫，面临较大流动性风险。

四、2019年评级调整展望

产业债

• 投资者应更加关注企业的再融资能力，尤其是资金密集型行业如房地产、商业贸易、综合类等。
• 需警惕股权质押比例高、关联方交易频繁、实控人及管理层信息披露不充分等非常规风险。
• 上游周期性行业因环保限产力度边际放缓，产品价格维持高位，盈利水平仍较高，可考虑相关主体的短期品种，但交易博弈空间有限。

城投债

• 区域格局变化较小，上调省份仍以经济和财政实力较强的地区为主。
• 需关注地方政府的偿债意愿和能力，避免选择经济欠发达、财政实力弱、地方债务率高的地区。
• 建议优先选择公益性业务为主、在区域内地位较高、债务结构合理的城投平台。
• 避免云贵川、东北等区域，对湖南、江苏等经济发达但债务率高的地区也需谨慎。

五、风险提示

• 政策支持力度不及预期：若政策未能有效改善融资环境，信用风险事件可能继续频发。
• 信用风险事件：部分企业因财务不透明、互保风险、股权质押等问题面临违约风险。

六、团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所）
• 助理研究员：
  • 陈静（南开大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所）
  • 陈甲（武汉大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所）

七、相关研究报告

1. 《国家融资担保基金助力宽信用，行业政策利好下关注相关担保券的投资价值》（2018-11-18）
2. 《乘风观浪：资管行业转型对债券市场的影响》（2018-11-26）
3. 《全球关注的G20有哪些看点？》（2018-12-02）
4. 《理财子公司管理办法正式落地，市场仍待参与者自我塑形》（2018-12-03）
5. 《影响债市的六大海外热点问题思考》（2018-12-09）

八、免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用，不构成具体投资建议。
• 报告内容基于可靠信息，但不保证其准确性或完整性。
• 报告观点可能随市场变化而调整，仅供参考。

九、联系方式

十、投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%-5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上