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三季度营收增长放缓，玻璃产能爬坡制约毛利率上行

核心内容

2017年第三季度，公司实现营收109亿元人民币，同比增长3%。尽管毛利润同比增长51%至11亿元，但整体毛利率下降2个百分点至10.1%。净利率也由2017H1的7.5%回落至6.1%。归属母公司股东净利润达6.6亿元，同比增长137%。

主要观点

1. 营收增长放缓，利润率回落

• 营收增长放缓主要由于玻璃、陶瓷等新项目仍处于产能爬坡阶段。
• 金属机壳部分项目价格调整影响了毛利率。
• 组装业务占比增加，进一步拉低整体毛利率。
• 尽管营收增长放缓，净利润仍保持显著增长，主要得益于业务结构优化和成本控制。

2. 金属高端旗舰市场份额稳固

• 金属部件业务市场需求旺盛，低端金属外壳仍有增长空间。
• 中高端非金属外壳的渗透将带动金属中框同步渗透。
• 公司在高端旗舰市场保持稳固的客户基础和市场份额。
• 2018年为三星供货的金属机壳将保持快速增长，但毛利率变化仍需观察后期订单及产能利用率。

3. 3D玻璃业务面临挑战

• 3D玻璃渗透受限于AMOLED产能，预计2019年将全面应用。
• 公司3D玻璃扩产迅速，预计2017年底产能达30万片/天，2018年上半年将增至90万片/天。
• 当前订单量仍处起步阶段，良率及产能利用率爬坡将影响毛利率表现。

4. 汽车电子业务处于蛰伏期

• 公司正向汽车电子、物联网智能终端等高毛利率领域拓展。
• 由于车通信行业标准尚未落实，相关业务需等待2020年后才可能实现业绩爆发。

5. 估值与评级

• 调整2017~2019年EPS至1.16、1.48和1.92元人民币，复合增速为52%。
• 下调目标价至27港元，对应17-18年20x和15x的PE，较当前股价有33%的上涨空间。
• 维持“买入”评级。

关键信息

• 营收与净利润增长趋势：

  • 营收从2015年的29,286百万元增长至2017E的41,652百万元，复合增速为13.4%。
  • 净利润从2015年的908百万元增长至2019E的4,316百万元，复合增速为52%。

• 毛利率变化：

  • 2017Q3整体毛利率为10.1%，较2017H1下降2个百分点。
  • 金属部件业务毛利率因价格调整而下降，但预计随着产能爬坡将有所改善。
  • 3D玻璃业务因产能爬坡和订单量起步，短期内对毛利率产生压制。

• EPS预测与目标价：

  • 2017E EPS为1.16元，2018E为1.48元，2019E为1.92元。
  • 目标价为27港元，较当前股价有33%的上涨空间。

• 财务状况：

  • 营运资本逐步增加，从2015年的2,565百万元增长至2019E的4,179百万元。
  • 自由现金流从2015年的-912百万元增长至2019E的3,415百万元，显示公司现金流改善。
  • 股东权益持续增长，从2015年的10,548百万元增至2019E的22,001百万元。

• 风险提示：

  • 金属机壳行业竞争加剧。
  • 3D玻璃渗透不及预期。

估值与投资建议

• 评级：买入（维持）
• 目标价：27港元
• 目标期限：6个月
• 当前价：20港元
• 预期涨幅：33%

市场数据

• 总股本：22.53亿股
• 总市值：457.40亿港元
• 一年最低/最高价：5.56/26.45港元
• 近3月换手率：49.5%

分析师信息

• 分析师：付天姿（CFA, FRM）
• 执业证书编号：S0930517040002
• 联系方式：021-22167333 / futz@ebscn.com

投资评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因无法获取必要的资料或公司面临重大不确定性事件。

市场基准指数

• 沪深300指数

估值方法的局限性

• 本报告所采用的估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

风险提示

• 金属机壳行业竞争加剧；
• 3D玻璃渗透不及预期。