产业债行业比较系列专题之二十一：上半年多数行业盈利及偿债能力改善，中游制造业利差空间仍在-20210916-申万宏源-22页_1000kb

2021上半年产业债行业比较总结

核心内容概览

2021年上半年，产业债发债主体整体营收及周转向好，但利润恢复不均。多数行业盈利、杠杆及偿债能力有所改善，而营运能力提升较弱。中游制造业在成本压力下仍保持良好的财务基本面，利差空间较大，具备一定的配置价值。同时，高等级地方国企利差收窄，而民企短期债务压力增大，需关注其偿债能力。

主要观点

• 营收与利润恢复：上半年发债主体ROA（TTM）为4.01%，较2020年末提高0.44个百分点；总资产周转率低位回升至0.46。营业收入两年平均增长9.6%，但超四成企业的利润恢复情况不佳，反映出企业经营正常化后销售情况向好，但利润恢复结构不均衡。
• 筹资现金流：上半年产业债主体筹资现金流增速为-39%，受永煤事件影响，融资环境恶化。民企筹资现金流降幅最大，地方国企中高等级的筹资能力也明显减弱。
• 偿债能力改善：EBITDA利息覆盖率连续第6个季度环比提高，达4.21，表明偿债能力有所增强。速动比率和货币资金对短期有息负债覆盖率也有所提升。
• 行业比较：19个行业中，15个行业基本面总评分较2020年有所提高，增幅最大的是有色、汽车和钢铁，降幅最大的是医药、航运港口和航空运输。
• 行业分化：高等级地方国企利差收窄，而中低等级民企信用利差处于历史高位，表明市场对国企风险的担忧有所缓和，但对民企风险的定价尚未恢复。

关键信息

企业属性分析

• ROA表现：央企>地方国企>民企，其中民企ROA（TTM）环比下降0.04个百分点至4.66%。
• 净利润增速：央企为41%，地方国企为66%，民企为30%。
• 营收增速：央企为11.3%，地方国企为9.9%，民企为7.6%。
• 短期债务压力：民企短期债务占比最高，且货币资金对短期债务覆盖率下降，需关注其债务到期压力和资金运营能力。

行业财务基本面分析

• 营运能力：7个行业营运能力评分较去年提升，增幅最大的是机场、休旅和有色，降幅最大的是化工、电气设备和航运港口。
• 盈利能力：15个行业盈利能力评分较去年提升，增幅最大的是化工、电子和钢铁，降幅最大的是公用、医药和水泥。
• 杠杆水平：15个行业杠杆水平评分较去年提升，增幅最大的是有色、汽车和电气设备，降幅最大的是航空运输、造纸和休旅。
• 偿债能力：16个行业偿债能力评分较去年提升，增幅最大的是汽车、公用和有色，降幅最大的是机场、休旅和建筑。

行业超额利差与基本面评分

• 超额利差：机械、电子、汽车等行业超额利差处于历史较高分位数，而地产、医药等行业的超额利差较低。
• 基本面评分：煤炭、钢铁、化工等行业基本面评分较高，而医药、航空、建筑等行业评分较低。
• 投资建议：推荐增配短久期高收益品种，如钢铁、煤炭和有色行业，这些行业在供给端约束下维持高景气，利差仍有下行空间。中游制造业整体超额利差处于历史高位，未来若成本压力缓解，经济保持韧性，基本面有望继续改善，可积极关注。

投资策略

• 信用利差分化：当前信用利差低位但分化极大，不建议持有利差上行风险较大的中高等级长久期品种。
• 配置性价比：产业债超额利差多数仍在历史较高分位值，配置性价比更高。
• 政策影响：各地政府对债务问题格外重视，确保地方国企债券兑付，非国企近几年经营较好，债务风险可控，因此信用市场整体违约率较低。
• 重点行业：钢铁、煤炭和有色行业受益于供给端约束，维持高景气，利差有明显下行趋势。钢铁行业基本面处于历史最好水平，利差仍有空间，建议增配。中游制造业整体超额利差处于历史高位，具备估值优势，可积极关注。

行业亮点

• 有色金属：上半年财务基本面企稳，营运、盈利、杠杆、偿债四个维度均有改善。铜、铅、锌价格高位回调，但受资源稀缺和新能源产业链景气影响，未来供需格局可能发生变化。
• 化工行业：盈利大幅改善，受全球复工复产和原材料价格上涨影响，整体表现较好。
• 中游制造业：尽管面临上游原材料价格及供给压力，但经营和盈利能力有所改善，利差空间较大，具备配置价值。

附录：图表与数据

• 图1：2021上半年产业债发债主体ROA（TTM）较2020年末提高0.44个百分点。
• 图2：低基数效应下，上半年营收及利润高增。
• 图3：上半年筹资净额降幅较一季度收窄。
• 图4：资产负债率环比上升，但负债结构相对健康。
• 图5：EBITDA利息覆盖率保持较高位置。
• 图6：Q2民企ROA（TTM）环比回落。
• 图7：国企ROA基本恢复至疫情前水平，民企ROA仍未恢复。
• 图8：Q2各类型企业利润率均环比提升。
• 图9：不同属性主体的归母净利润增速。
• 图20：Q2以来地方国企超额利差收窄幅度最大，民企超额利差震荡走阔。
• 图21：不同属性的相对利差水平。
• 图22：高等级国企信用利差下降最快，不同等级分化持续。
• 图23：中低等级民企信用利差处于历史高位。
• 图24：申万债券行业财务基本面四维体系一览。
• 图25：上半年有7个行业营运能力评分较去年提升。
• 图26：上半年有15个行业盈利能力评分较去年提升。
• 图27：上半年有15个行业杠杆水平评分较去年提升。
• 图28：上半年有16个行业偿债能力评分较去年提升。
• 图29：19个行业中15个基本面总评分较2020年有所提高。
• 图30：上半年有色金属价格明显上涨。
• 图31：有色产品价格上行驱动企业盈利能力提高。
• 图32：上半年有色行业发债主体资本结构改善。
• 图33：盈利改善使有色行业EBITDA利息覆盖率加速提升。
• 图34：上半年化工行业PPI累计同比增速较高。
• 图35：化工行业景气提升驱动企业盈利能力增强。
• 图36：化工行业发债主体杠杆水平变化不大。
• 图37：化工发债主体短期偿债压力有所缓解。
• 图38：中游制造业超额利差仍在高位。
• 图39：上半年中游制造业四维评分均高于近两年历史评分。

数据表格

• 表1：不同企业属性和等级超额利差分位数（BP）。
• 表2：各行业超额利差和基本面评分分位数（BP）。

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总结

本报告全面分析了2021年上半年产业债发债主体的财务表现及行业比较情况，指出多数行业盈利及偿债能力有所改善，但利润恢复不均。民企短期债务压力增大，而高等级地方国企利差收窄。有色金属、化工行业表现突出，具备配置价值。中游制造业利差空间仍在，可积极关注。投资建议强调增配短久期高收益品种，关注行业基本面及利差变化。