20170221-广发证券-祁连山-600720.SH-甘青地区水泥龙头_业绩弹性有望显现_19页_1mb

祁连山（600720.SH）总结

核心内容

祁连山是甘青地区领先的水泥企业，具备显著的区位优势和市场龙头地位，其业绩表现与区域供需关系及政策影响密切相关。公司主要业务覆盖甘肃和青海两省，其中甘肃地区占公司总产能的86%，青海占14%。随着供给侧改革的推进及“一带一路”战略的实施，祁连山有望在区域供需弱平衡中实现业绩弹性。

主要观点

• 供需关系稳定：甘肃和青海两省近年来未出现严重供需失衡，熟料产能利用率长期维持在较高水平。甘肃2011-2015年产能利用率超过80%，2016年为74%；青海2016年熟料产能利用率高达90%。
• 供给侧改革推动产能收缩：甘肃和青海地区通过错峰限产、淘汰落后产能等措施，有效限制了供给。2016年甘肃冬季错峰限产效果显著，熟料产量大幅下降，产能利用率下降。预计未来几年错峰限产将常态化，进一步推动供需弱平衡。
• 区位优势明显：甘肃位于丝绸之路经济带黄金段，具备综合交通枢纽地位，交通建设等基建投资加速落地，为水泥需求提供稳定支撑。青海作为区域水泥龙头，亦受益于区域政策与基建投资。
• 市场集中度高：甘肃和青海市场集中度较高，祁连山在多个地区占据主导地位，尤其在陇南、甘中、甘东等地，市场话语权强，有利于推动市场协同改善。
• 业绩具备弹性：公司合理吨净利在20-30元区间，历史高点曾达60元。2016年Q3开始业绩改善，预计2017-2018年水泥销量分别为2000万吨、2100万吨，吨收入分别为265元、275元，业绩有望进一步提升。

关键信息

基建与需求

• 甘肃城镇化率较低，基建投资成为水泥需求的主要增长动力。
• 2014-2016年甘肃固定资产投资增速高于全国平均水平，复合年均增长率达25.90%。
• 甘肃“两横七纵”综合交通建设规划，预计年均交通投资达1333亿元，将带动水泥需求持续增长。

供给侧改革

• 2016年错峰限产力度最大，甘肃地区停窑时间达90天，有效减少供给。
• 甘肃省政府提出到“十三五”末水泥产能集中度达85%，能耗和排放达到国内平均水平。
• 甘肃地区中小产线较多，未来有望通过差别电价、环保政策等淘汰落后产能。

区域市场格局

• 甘肃地区：分为陇南、甘东、甘中、河西四个区域，祁连山在陇南地区占据80%以上市场份额，甘东地区海螺占主导，甘中地区祁连山、海螺、红狮三家企业合计占60%。
• 青海地区：祁连山在西宁地区占40%产能，前三大企业合计占65%产能，CR3达到83%。

财务预测

• EPS预测：2016年0.22元，2017年0.70元，2018年0.98元。
• 估值指标：2016年P/E为44.43，P/B为1.64，EV/EBITDA为10.17；2017年P/E为13.99，P/B为1.47，EV/EBITDA为6.51；2018年P/E为10.05，P/B为1.28，EV/EBITDA为4.96。
• 盈利预测：2016年净利润172.11亿元，2017年546.38亿元，2018年761.17亿元。

投资建议

• 评级：买入
• 理由：甘青地区供需关系较好，熟料产能利用率维持高位；基建投资加速落地，支撑需求稳定增长；供给侧改革推进，有望带来供给收缩，推动价格上涨。

风险提示

• 基建开工不达预期
• 外来水泥涌入导致供给增加
• 水泥价格大幅下降
• 产量不达预期

财务概况

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

财务比率

结论

祁连山作为甘青地区水泥龙头企业，受益于区域供需关系良好、基建投资加速、供给侧改革带来的产能收缩，其业绩具备明显弹性。分析师认为，未来三年公司EPS将显著提升，投资价值凸显，建议投资者给予“买入”评级。