20221110-德邦证券-腾讯控股-00700.HK-深度跟踪报告_各业务当前的逻辑与变化_20页_2mb

腾讯控股（0700.HK）深度跟踪报告总结

核心内容

腾讯控股（0700.HK）作为资讯科技业/软件服务领域的龙头企业，当前股价为236.80港元。本报告重申其各业务条线的长期逻辑，并更新了边际变化，维持“买入”评级。

主要观点

• 国内游戏业务：护城河坚固，基本盘稳健。尽管受到版号停发、未保法等政策影响，但头部游戏如《王者荣耀》、《和平精英》等仍贡献主要流水。随着消费复苏和版号恢复，腾讯国内游戏业务有望逐步修复。
• 海外游戏业务：至暗时刻或已度过，主要依赖海外用户付费能力恢复、新产品上线以及高基数消化三大因素推动复苏。
• 广告业务：视频号广告放量带来广告库存扩张，成为短期增长的α因素。长期来看，用户注意力迁移是广告业务增长的关键。
• 金融科技与企业服务：支付业务在宏观经济复苏和流水结构优化下有望实现毛利率提升，云及企业服务业务将聚焦健康增长，2022年可能成为毛利率拐点。

关键信息

股票数据

• 总股本：9,581.22百万股
• 流通港股：9,581.22百万股
• 52周股价区间：200.80-509.00港元
• 总市值：2,268,831.86百万港元
• 总资产：1,706,835.91百万港元
• 每股净资产：89.50港元

盈利预测

• 2022年营业收入：5555.90亿元，同比增长-1%
• 2023年营业收入：6182.95亿元，同比增长11.3%
• 2024年营业收入：6898.64亿元，同比增长11.6%
• 2022年Non-IFRS归母净利润：1175亿元，同比增长-5%
• 2023年Non-IFRS归母净利润：1441亿元，同比增长23%
• 2024年Non-IFRS归母净利润：1689亿元，同比增长17%

投资建议

• 当前时点不应过度悲观，维持“买入”评级。
• 市场已对短期业绩疲软和长期增长逻辑进行了定价，同时考虑地缘政治因素。

风险提示

1. 海外经济衰退可能对游戏市场造成压力。
2. 游戏产品上线不及预期可能导致业绩波动。
3. 行业监管趋严可能影响产品发行和业务发展。

股价表现的催化因素

• 重点游戏获发版号或上线
• 美元及全球流动性的边际宽松
• 国内宏观经济环境的持续恢复
• 海外营商环境好转、地缘政治冲突缓解

业务分析

1.1 国内游戏业务

• 核心竞争力：精品研发、运营Know-How、流量+社交关系链
• 市场表现：2022年Q3国内游戏市场收入环降12.6%，手游收入环降16.8%
• Pipeline：当前有17款产品，其中8款自研，9款代理，需等待版号发放
• 头部游戏：五款头部游戏贡献75%的iOS端流水

1.2 海外游戏业务

• 竞争优势：游戏研发团队和经验、海外投资布局
• 市场情况：海外游戏市场受到供给端和需求端冲击，但已触底反弹
• Pipeline：已公布的产品有限，但收购、投资带来IP资源，支持全球化发行
• 付费能力：海外iOS、GooglePlay单次下载流水已逐步恢复至疫情前水平

1.3 广告业务

• 短期逻辑：视频号广告放量，广告库存扩张
• 长期逻辑：用户注意力迁移，带来广告库存增长
• 视频号广告：远期年度流水贡献334-446亿元，对比2021年贡献38%-50%的增量
• 弹性测算：在不同时长假设下，年度流水增长空间分别为26%-65%

1.4 金融科技与企业服务

• 支付业务：受政策影响，短期不具大规模提价空间，但长期毛利率有望提升
• 云及企业服务：聚焦健康增长，2022年或成为毛利率拐点
• B端SaaS：企业微信MAU持续增长，商业化逐步推进

财务数据与预测

主要财务指标

• 2021年：P/E 17.57，P/B 4.51，P/S 7.04，EV/EBITDA 33.33
• 2022E：P/E 22.43，P/B 2.12，P/S 3.69，EV/EBITDA 12.91
• 2023E：P/E 18.51，P/B 1.90，P/S 3.31，EV/EBITDA 8.79
• 2024E：P/E 15.12，P/B 1.69，P/S 2.97，EV/EBITDA 7.41

盈利能力指标

• 毛利率：2021年43.9%，2022E 43.1%，2023E 55.2%，2024E 54.1%
• 净利润率：2021年40.6%，2022E 16.7%，2023E 18.2%，2024E 19.9%
• 净资产收益率：2021年27.9%，2022E 10.2%，2023E 11.0%，2024E 11.9%

投资活动现金流

• 2021年：-178,549百万元
• 2022E：-65,167百万元
• 2023E：-62,180百万元
• 2024E：-65,810百万元

融资活动现金流

• 2021年：21,620百万元
• 2022E：41,042百万元
• 2023E：46,124百万元
• 2024E：32,191百万元

现金净流量

• 2021年：15,168百万元
• 2022E：158,614百万元
• 2023E：193,358百万元
• 2024E：215,767百万元

结论

腾讯控股当前各业务条线均处于边际修复阶段，长期增长逻辑未变，竞争壁垒稳固。尽管面临短期业绩波动和地缘政治等风险，但市场已对其进行了合理定价，当前时点维持“买入”评级。