20170712-东北证券-潍柴动力-000338.SZ-坐拥重卡黄金产业链_外延并购全球布局_26页_1mb

滩柴动力（000338）深度报告总结

核心内容

滩柴动力（000338）是中国领先的汽车零部件制造商，以重卡动力总成业务为核心，涵盖发动机、变速箱、车桥及整车制造。公司通过持续的外延并购，实现了全球布局，提升了多元化业务结构和抗风险能力。其核心竞争力在于完整的重卡产业链布局及国际化战略的推进。

主要观点

• 传统主业稳定发展：公司拥有“潍柴重卡发动机+法士特变速器+汉德车桥”的完整动力总成产业链，具备较强的行业竞争力。
• 重卡行业强劲反弹：2016年重卡销量达到73.29万辆，同比增长34.03%。主要增长动力包括超限治理、重卡更新周期及国五排放标准实施。
• 外延并购推动全球化：通过收购凯傲、德马泰克等企业，公司逐步拓展至全球叉车和物流市场，实现业务协同与市场扩张。
• 盈利预测乐观：德马泰克并表后，预计公司2017-2019年归母净利润分别为27.35亿、35.73亿、37.49亿，EPS分别为0.68元、0.89元、0.94元，市盈率分别为20倍、15倍、15倍，给予“买入”评级。

关键信息

重卡行业增长因素

1. 超限治理：2016年新国标颁布，限制了车辆载重，减少绝对运力，加速了重卡结构升级，推动大排量发动机需求。
2. 更新周期：重卡更新周期为5-7年，2010-2012年销量高峰后，更新需求显著增加。
3. 国五标准实施：国五排放标准实施，提高了颗粒物排放要求，加速老旧车辆淘汰，提升行业景气度。
4. 物流车需求上升：半挂牵引车作为物流重卡的代表，销量占比逐年上升，2016年占比达53%，成为重卡主要增量来源。

公司业务结构

• 发动机业务：公司是重卡发动机的龙头企业，市占率高，技术优势明显。12-13L大排量发动机毛利率超过35%，是主要利润来源。
• 变速箱业务：法士特是国内最大的重型汽车变速器厂商，市占率超60%，与发动机形成协同效应。
• 车桥业务：汉德车桥是国内领先的车桥生产商，与发动机、变速箱共同构成动力总成优势。
• 整车业务：陕重汽是公司控股子公司，销量和市占率稳步提升，2016年销量8.22万辆，市占率11.21%，为母公司提供稳定需求。

海外并购与全球布局

• 凯傲收购：2012年收购凯傲25%股权，2016年增持至43.26%，凯傲成为公司营收和利润的重要来源。
• 德马泰克收购：2016年11月通过凯傲收购德马泰克100%股权，进军北美市场，有望复制凯傲扭亏经验，实现盈利增长。

财务表现

• 营业收入：2015年737.20亿元，2016年增长26.40%至931.84亿元，2017年预计增长28.36%至119.61亿元。
• 净利润：2015年13.91亿元，2016年增长75.55%至24.42亿元，2017年预计增长12.03%至27.35亿元。
• 毛利率：公司整体毛利率保持稳定，2017年预计为22.92%，2018年和2019年预计分别为23.37%和23.69%。
• 市盈率：2017年市盈率20.10倍，2018年和2019年分别为15.39倍和14.67倍，显示估值合理。

风险提示

• 重卡行业景气度不及预期：若行业增长不及预期，将影响公司业绩。
• 德马泰克整合及减亏不及预期：德马泰克并表后若未能实现扭亏，可能影响公司盈利。
• 市场竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能加剧，影响公司市场份额。

结论

滩柴动力凭借完整的重卡动力总成产业链和持续的外延并购，实现了传统主业与多元业务的协同发展。在重卡行业强劲反弹的背景下，公司有望受益于行业景气度提升，同时通过凯傲和德马泰克的协同效应，进一步拓展全球市场。基于其良好的财务表现和盈利预测，给予“买入”评级。