20181025-天风证券-潍柴动力-000338.SZ-国之重器_潍柴动力——掘金重卡预期差_59页_1mb

潍柴动力（000338）总结

核心内容

潍柴动力是中国重卡产业链的龙头企业，业务涵盖重卡发动机、整车、变速箱、车桥等，形成了完整的重卡黄金产业链。公司通过国内并购与海外扩张，构建了以整车整机为龙头、以动力总成为核心、以智能物流为新业态的多元化生态结构。

主要观点

1. 重卡行业销量中枢上移：

   • 当前重卡行业销量预计将在105-110万辆的水平，而非断崖式下跌。
   • 通过保有量和保有量当量的分析，重卡销量中枢将维持在105万辆以上。

2. 行业预期差显著：

   • 市场普遍担心重卡行业未来会大幅下滑，但这种预期源于对10-14年重卡销量的线性外推。
   • 与2010-11年的景气不同，此次景气并非透支未来需求，而是由于超限超载治理带来的运力真空。

3. 物流重卡与GDP增长同步：

   • 物流重卡保有量与GDP走势接近，预计未来将持续增长。
   • 工程重卡保有量则维持微幅波动，与GDP相关性较弱。

4. 海外市场布局与协同效应：

   • 潍柴通过收购凯傲、德马泰克、美国PSI等公司，拓展了海外市场，并增强了协同效应。
   • 凯傲和德马泰克的结合有助于物流自动化产业链的深化发展。

5. 对标国际重卡巨头康明斯：

   • 潍柴与康明斯在收入结构、市占率、市场地位等方面相似。
   • 潍柴的估值低于康明斯，存在修复空间，未来PE有望提升至17倍以上。

6. 新能源布局：

   • 潍柴在新能源领域布局氢燃料电池和天然气发动机，与康明斯的纯电动和插混路线有所差异。
   • 公司计划投资500亿元建设新能源动力产业园，推动新能源产业链发展。

关键信息

重卡行业分析

• 销量结构变化：物流重卡占比从2010年的49.5%提升至2017年的69.5%，工程重卡占比下降。
• 更新周期：重卡平均更新周期为9年，而非传统认为的5-7年。
• 销量预测：预计2018-2020年重卡销量分别为110万辆、108万辆和109万辆，销量中枢在105万辆左右。

财务数据和估值

投资建议

• 目标价格：13.00元
• 投资评级：买入（首次评级）
• PE预测：给予公司2019年13倍PE，对应目标价13.00元。
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为75.5亿、79.7亿和85.8亿。

风险提示

• 宏观经济风险：重卡行业受宏观经济影响较大。
• 行业竞争恶化：重卡行业竞争可能加剧。
• 德马泰克整合风险：德马泰克的整合效果可能不及预期。
• 社会运输结构变化：社会运输结构的变化可能影响重卡需求。

对标分析

康明斯与潍柴动力

• 市占率：康明斯与潍柴在各自市场均为第一。
• 收入结构：两者均以发动机业务为基础，但康明斯在分销服务和零部件方面占比更高。
• 研发费用率：潍柴动力研发费用率高于康明斯。
• 估值差异：康明斯PE均值约为17倍，而潍柴动力PE均值约为14倍，存在修复空间。

未来展望

• 多元化布局：潍柴动力通过并购凯傲、德马泰克、美国PSI等公司，拓展了业务范围，增强了抗风险能力。
• 新能源发展：公司积极布局氢燃料电池和天然气发动机，推动新能源动力总成系统发展。
• 估值修复：随着重卡销量中枢上移和公司盈利能力提升，潍柴动力的估值有望逐步修复至17倍以上。

总结

潍柴动力作为中国重卡产业链龙头，受益于行业销量中枢上移和多元化布局，其估值修复空间较大。通过对比康明斯，可以看出潍柴在技术、市场地位和盈利能力上具备竞争优势，未来PE有望提升至17倍以上。公司持续布局新能源和智能物流，有助于其在未来市场中占据更有利的位置。