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新店加速增长，同店保持稳定增长总结

核心内容

海伦司是国内连锁酒馆行业的龙头企业，自2009年起专注于为年轻客群提供高性价比的线下社交空间。截至2021年底，公司已拥有733家门店，覆盖全国25个省和122个城市，并于2021年9月在香港联交所主板上市，12月进入恒生综合指数成分股和港股通名单。IPO募资17.6亿港元将用于未来三年开店计划，公司未来将重点拓展下沉市场。

主要观点

• 下沉市场是主力：二线城市及三线及以下城市的直营酒馆是公司收入和利润的主要来源，这些城市的日均销售额和利润率均优于一二线城市，且疫情中表现更稳健。
• 行业增长潜力大：中国酒馆行业收入规模预计从2020年的776亿元增长至2025年的1839亿元，年复合增速18.8%。三线及以下城市增速将高于一二线城市。
• 公司具备扩张潜力：公司饱和门店数约为2808-3651家，2023年底门店数预计为2281家，尚未达到饱和下限，因此同店销售额有望保持稳定增长。
• 单店盈利能力提升：公司通过产品标准化、集中采购和高效运营，控制成本并提升单店利润率。2021年单店经营利润率为27.3%，2023年有望提升至31.0%。
• 估值参考星巴克：公司当前估值处于低估水平，参考星巴克1992-2007年的PE中位数（58倍），给予公司2022年58倍PE，目标价31.88港元，上调至“买入”评级。

关键信息

• 门店分布：公司门店主要集中在湖北、湖南、广东、福建等地，其中新一线城市占比最高，为44.6%。
• 开店计划：2021-2023年分别新增430家、780家、720家门店，月均开店分别为36家、65家、60家。
• 单店日均销售额：预计2021-2023年，一线城市日均销售额分别为8800元、9100元、9400元，二线城市分别为1.15万元、1.17万元、1.19万元，三线及以下城市分别为1.20万元、1.25万元、1.27万元。
• 成本结构：公司原材料成本营收占比预计从32%下降至31%，人力成本营收占比从27%下降至21.5%。
• 盈利预测：2021-2023年，公司营业收入分别为19.2亿元、44.2亿元、79.1亿元，归母净利润（经调整后）分别为2.2亿元、5.7亿元、11.3亿元。

风险提示

• 开店进度不及预期
• 同店销售额增速不及预期
• 原材料价格波动风险
• 食品安全风险

盈利预测与估值

创新与分析

• 饱和门店数测算：根据城市等级、人口数量和门店密度，测算公司饱和门店数约为2808-3651家，2023年门店数尚未达到下限，同店销售额有望持续增长。
• 对比星巴克与海底捞：公司经营阶段与星巴克1995-2007年、海底捞2016-2019年相似，具有较高的增长潜力，当前估值处于低估水平。

市场前景与趋势

• 线下消费复苏：随着疫情恢复和CPI上涨，线下服务类消费有望加速复苏，尤其是中低收入群体的消费能力提升。
• 酒馆行业潜力：中国酒馆行业在低线城市有较大发展潜力，公司通过下沉市场策略，有望在竞争中占据优势。

总结

海伦司凭借其下沉市场策略和高性价比定位，在疫情中展现出较强的经营韧性，且未来三年将进入加速开店阶段，同时保持同店销售额的稳定增长。公司通过标准化运营和集中采购，有效控制成本，提升盈利能力。估值方面，公司当前PE较低，参考星巴克的历史PE，上调至“买入”评级，目标价为31.88港元。