20140216-光大证券-从机构投资者微观结构认识利率产品配置需求_回暖行情可持续_13页_1mb

债券研究总结：回暖行情可持续

核心内容

本报告主要分析了中国利率债市场中机构投资者的配置偏好及市场担忧，指出尽管存在一些担忧因素，但利率债的配置需求依然保持稳定，回暖行情具有可持续性。

主要观点

1. 机构投资者持有结构

• 国债持有结构：

  • 商业银行和特殊结算成员（包括央行、政策性银行、财政部等）合计持有国债的 $89%$，其中商业银行占比 $68.8%$，特殊结算成员占比 $20.0%$。
  • 5大行（工行、农行、中行、建行、交行）持有国债存量共计约3.6万亿，占国债总存量的 $47%$，占全国性商业银行国债托管规模的 $85%$。
  • 保险和基金合计持有国债约 $5%$。

• 政策性金融债持有结构：

  • 商业银行、保险机构和广义基金分别持有 $80.5%$、$7.0%$ 和 $7.9%$。
  • 5大行持有政策性金融债约4万亿，占全国性商业银行政策性金融债托管规模的 $66%$，占政策性金融债总存量的 $48%$。
  • 工行和农行分别持有 $1.75$ 万亿和 $1.14$ 万亿政策性金融债，占比最高。

2. 一级市场配置需求

• 国债一级市场认购结构：

  • 商业银行认购国债占 $87%$，其中全国性商业银行占比 $56.6%$。
  • 保险和基金在国债一级市场认购占比均不到 $2%$。

• 政策性金融债一级市场认购结构：

  • 商业银行认购占 $81%$，其中全国性商业银行占 $56.2%$。
  • 信用社和广义基金分别占 $5.2%$ 和 $6.7%$。
  • 商业银行更偏好非国开债，而保险、基金更偏好国开债。

• 债券配置高峰：

  • 商业银行对利率债的配置需求集中在每年的2、3、4月份。

3. 市场担忧分析

市场担忧之一：供需关系？

• 国债供需关系明显好于政策性金融债。
• 利率债供给增长缓慢，而银行配置需求依然强劲。
• 预计未来国债和金融债供给将继续保持低位增长，供需关系相对均衡。

市场担忧之二：非标挤出？

• 5大行债券投资占上市银行之比超过 $80%$，非标投资占比低于 $3%$。
• 5大股份制银行非标占比超过 $75%$，但债券投资仅占 $10%$，对利率债的挤出效应有限。
• 随着监管趋严，非标融资将逐步标准化并回归表内，对债市的配置需求和流动性将逐步改善。

市场担忧之三：负债成本上升、利率债投资价值降低？

• 大行负债成本上行有限，利率市场化下预期负债利率已透支。
• 利率债具备免税、资本节约、流动性管理等特性，具有较高配置价值。
• 10年期国开债利率为 $5.7%$，对银行而言具备显著的实际收益率。

市场担忧之四：保险投非标对利率债的挤出？

• 保险机构持有的国债和政策性金融债占比分别为 $3.7%$ 和 $7%$。
• 保险对国债的净认购占比不到 $2%$，对政策性金融债的认购占比不到 $5%$。
• 保险更偏好长久期的国开债，对中短期利率债影响较小。

关键信息

• 机构配置偏好：

  • 商业银行偏好非国开债，保险和基金偏好国开债。
  • 5大行在国债和政策性金融债中均占据重要份额，对市场影响显著。

• 供需关系：

  • 国债供需关系优于政策性金融债。
  • 利率债供给增长缓慢，而银行配置需求依然强劲。

• 非标与债券的关系：

  • 非标资产对大行利率债配置需求的挤出效应较小。
  • 未来监管趋严将推动非标资产回归表内，利好利率债市场。

• 利率债配置价值：

  • 利率债具备免税、资本节约、流动性管理等优势，对银行具有较高配置价值。
  • 在监管套利减少和资本约束加强的背景下，利率债将成为资本节约的重要选择。

• 保险机构配置：

  • 保险机构对利率债的配置比例较低，且主要集中在长久期资产。
  • 每年初对中长期债券的配置需求起到稳定作用。

结论

整体来看，利率债市场具备较强的配置需求和稳定性，尽管存在一些市场担忧，但供需关系相对均衡，非标挤出效应有限，利率债投资价值依然显著，回暖行情具有可持续性。