20181114-国金证券-枫叶教育-01317.HK-国际学校龙头_需求持续渗透,匠心经营_愈久愈醇_29页_2mb

报告摘要

枫叶教育(01317.HK) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

枫叶教育是中国领先的国际教育集团，自1995年成立以来，深耕国际教育23年，2014年于港交所上市。公司以双语K12教育为核心，提供BC课程体系，注重中西教育结合，形成多层次国际教育体系。截至2018年10月，公司覆盖22个城市，拥有91所学校，在校生人数达3.66万人。公司通过轻资产模式（租赁、分成）实现快速扩张，轻资产学校占比达34%，在2015-2018年间平均每年新增14所学校，扩张效率显著提升。

主要观点

轻资产模式：公司采用租赁和分成两种轻资产模式，有效控制成本，加快扩张速度，是其快速增长的重要因素。
重点布局二三线城市：公司85.7%的学校位于二三线城市，定位中产家庭，学校数量和容量占比分别达85.7%和90.1%。
财务表现良好：FY2015-2017年收入、净利和学生人数的CAGR分别达29%、41%和27%。2018年H1收入和净利同比分别增长30.7%和31.9%。毛利率和净利率持续优化，从FY2014的43.5%和7.4%提升至FY2017的49.8%和37.9%。
现金流稳定：期末现金及现金等价物从FY2011的2.3亿元增长至FY2017的16.5亿元，经营性现金流净额持续增加。
递延收益保障未来业绩：递延收益从FY2011的3.2亿元增长至FY2017的10.08亿元，2018年H1达到5.69亿元，为业绩释放提供保障。
盈利能力优于行业平均水平：公司毛利率和净利率均高于K12板块平均水平，ROE和ROA稳步提升，表现出良好的投入回报能力。
行业处于黄金发展期：2018年新增87所国际学校，增幅12%。随着留学低龄化趋势加强，国际学校需求持续增长，市场空间广阔。
升学竞争激烈，国际学校提供绕道选择：中国重点大学录取率远低于美国，国际学校成为家长和学生绕开高考竞争、进入世界名校的重要途径。
素质教育受重视：家长更关注学生综合素质的培养，国际学校在课程设置、实践教学等方面更符合这一需求。
学费提升保障收入增长：2018年9月对9个校区进行提价，覆盖24所学校，平均提价22%，为未来三年整体客单价提升提供保障。
收入多元化：非学费收入占比从FY2017的19%提升至未来三年的30%，学生服务相关产业成为新增长点。
投资建议：公司预计FY18-20收入分别为14.4/19.5/24.5亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.1亿元，对应PE为21/16/13x，给予买入评级，目标价为7港元。
风险提示：政策环境变化、扩张进程中的不确定性等。

关键信息

财务指标：
- FY2015-2017收入CAGR为29%，归母净利润CAGR为41%
- FY2014-2017归母净利润CAGR为117%
- FY2018H1归母净利润同比增长31.9%
- 毛利率从43.5%上升至49.8%，净利率从7.4%上升至37.9%
- 期末现金及现金等价物从FY2011的2.3亿元增长至FY2017的16.5亿元
- 递延收益从FY2011的3.2亿元增长至FY2017的10.08亿元
- ROE从FY2014的9.1%提升至FY2017的18.5%，ROA从2.1%提升至10.7%
市场表现：
- 公司2014年上市，港股市价4.42港元，目标价7港元
- 轻资产模式学校占比34%，在扩张中扮演重要角色
- 学费提升计划覆盖24所学校，提价幅度11%-38%，平均22%
行业趋势：
- 国际学校数量从2010年的384所增至2018年的821所，年均增长12%
- 2018年新增学校主要分布在四川、江苏、上海、广东、河南、北京等地区
- 国际学校提供更优质的升学途径，录取率较高，学生可申请全球百强院校
- 国际学校在素质教育、语言能力、课程体系等方面具有独特优势
- 未来5年，国际学校仍处于供不应求状态，需求端持续旺盛