20180311-天风证券-枫叶教育-01317.HK-中产出国排头兵_品牌扩张领头羊_31页_4mb

枫叶教育总结

核心内容

枫叶教育是中国领先的国际学校运营商，截至2018年2月，公司在全国拥有约83所国际学校，覆盖K12全学段，其中高中13家，初中22家，小学24家，幼儿园21家，外籍子女学校3家。公司于2014年11月在香港联交所上市，成为国内基础学历教育第一股。

主要观点

• 枫叶教育凭借其成熟的课程体系和国际化管理团队，成为中国中产家庭出国教育的首选品牌之一。
• 公司采用轻资产扩张模式，与地方政府合作，降低前期投入，提升异地复制能力。
• 教育资源分布不均，尤其在经济欠发达地区，促使家长寻求国际教育解决方案，推动行业需求增长。
• 国际教育的吸引力持续增强，留学趋势从功利型向综合提升型转变，中产家庭成为留学主力。
• 枫叶教育在财务表现上稳健增长，净利率和ROE持续提升，体现其优质的盈利能力。

关键信息

业务情况

• 学校分布：截至2018年3月，枫叶教育在中国24个城市和加拿大2个城市共有约83所国际学校。
• 课程体系：高中提供中国与加拿大BC省认证的文凭，初中和小学实施中国教育部课程+英语特色，幼儿园提供双语+五大课程体系。
• 学生人数：截至2017年10月15日，学生总数为28,111人，较2016年增长39.5%。
• 学费结构：FY17平均学费为3.86万元，高中、初中、小学、幼儿园、外籍学校学费分别为5.3万、3.1万、2.1万、1.3万和7.0万。
• 递延收入：FY17递延收入为10.08亿元，CAGR为17.83%，显示预付费模式带来的现金流优势。

财务表现

• 营收与净利：FY17营收10.83亿元，同比增长30.5%；净利4.10亿元，同比增长33.46%。
• 利润率：毛利率从2015年的45.7%提升至2017年的49.8%，净利率从31.3%提升至37.6%。
• 盈利能力：ROE从2013年的1.8%提升至2017年的16.5%，ROA从13年的1.8%提升至17年的9.4%。
• 成本结构：教师成本占比32.4%，折旧占比4.7%。人均教师薪酬14.77万元，高于港股民办学校平均水平。

股权结构

• 控制权：任书良先生持股49.8%，为公司实控人及创办人。
• VIE架构：公司通过WFOE北鹏软件协议控制旗下学校，实现对股东的持续分红。
• 学校资产：大连枫叶高中由公司直接持有，外籍学校由任书良持有，其余由任书娥旗下企业拥有。

行业分析

• 优质教育资源短缺：全国一本录取率不足20%，优质教育资源供小于求。
• 教育资源分布不均：京沪地区一本录取率远高于全国平均水平，中西部地区生师比接近20，教育资源匮乏。
• 国际教育趋势：留学目的从功利型向综合提升型转变，赴美、加拿大、澳大利亚等国家留学人数稳步增长。
• 中产消费升级：城镇居民人均可支配收入和消费支出逐年增长，推动留学需求上升。

竞争力分析

• 轻资产扩张模式：公司通过与地方政府合作，减轻前期投入，提升异地复制能力。
• 合作分成模式：部分学校由政府提供土地、许可证等，公司负责教学运营，按比例分成。
• 租赁模式：部分学校由政府提供土地，公司租赁经营，如天津华苑校区。
• 品牌优势：枫叶教育深耕国际教育20余年，品牌影响力强，具备全国扩张能力。
• 管理经验：公司拥有成熟的国际化管理团队，设立股份奖励计划，确保人才供应。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计FY18-19年EPS分别为0.38元和0.51元人民币，对应PE分别为21x和16x。
• 估值分析：行业可比公司估值显示，枫叶具备较高的成长性和盈利潜力。

风险提示

• 地方政府合作意愿：若地方政府支持不足，可能影响轻资产扩张进度。
• 核心人才流失：教师及管理层流失可能影响教学质量与运营效率。
• 政策风险：部分地区民促法尚未完全落地，可能对业务产生不确定性。

结论

枫叶教育作为中产出国教育的排头兵，凭借其成熟的课程体系、轻资产扩张模式和强大的品牌影响力，持续在国际教育领域保持高速增长。未来在不新增学校的情况下仍有近一倍的学生增长空间，盈利能力和品牌价值进一步增强，预计未来表现良好。