20171102-光大证券-枫叶教育-01317.HK-国际教育领军者_轻资产模式复制性强_27页_2mb

枫叶教育（1317.HK）海外TMT详细总结

公司概览

枫叶教育是中国国际教育领域的领军企业，专注于K-12阶段教育，拥有22年办学经验，目前在国内外20个城市设立75所国际学校，学生规模突破26,000人。公司秉承“中西教育优化结合，实施素质教育”的理念，致力于为不同国籍的学生提供优质的教育服务。其育人体系包括小学“快乐教育”、初中“三好习惯养成教育”和高中“理想教育”。

市场潜力

市场规模持续增长

民办国际教育市场在过去5年以24%的CAGR增长，2016年市场规模达到165亿元人民币。预计未来5年CAGR将达19%，市场规模有望达到401亿元人民币。与民办K-12教育相比，民办国际教育增长速度更快。

行业集中度提升

当前国际学校市场高度分散，但随着品牌影响力提升，未来集中度将逐步提高。枫叶凭借长期积累的品牌效应和教学质量，有望在这一趋势中占据有利位置。

消费结构升级

中产阶级的扩张和收入增长推动了对国际教育的需求。枫叶的学费性价比高，主要面向中产家庭，有助于扩大市场份额。

政策环境变化

外籍人员子女学校审批权下放，而公立学校国际班政策收紧，有利于民办国际学校发展。

办学模式

教学质量

枫叶采用中加双课程双文凭体系，高中毕业生进入全球百强名校的比例超过50%。学校提供“出国留学直通车”服务，学生无需英语考试即可申请海外大学。

轻资产模式

公司自2012年起采用轻资产模式，通过合作分成和租赁方式快速扩张。截至2017年9月，已有25所轻资产学校，占总学校的三分之一。

定位中产

枫叶的学费水平相对适中，适合中产家庭支付能力。与前五大国际学校相比，学费仅为15%-26%。公司通过教师培养体系和与加拿大高校合作，确保教学质量。

盈利预测与财务分析

收入增长

预计公司2017-2019年收入分别为10.34亿、12.37亿和14.74亿元，CAGR为21%。主要增长来源包括在校生人数增加和学费提升。

毛利率提升

2016年毛利率为64.4%，主要受益于使用率提升和生师比提高。公司预计未来生师比将继续提升，从而进一步提高毛利率。

净利润增长

预计2017-2019年净利润分别为4.04亿、5.16亿和6.50亿元，CAGR为28%。EPS分别为0.35港元、0.45港元和0.57港元。

估值与投资建议

相对估值

根据彭博一致预期，可比公司2018年调整后PE均值为21倍。考虑到枫叶的市场空间和增长潜力，给予其2018年25倍PE，对应目标价11.23港元，较当前股价有33%的上涨空间。

绝对估值

基于长期增长率2%、β值0.81和WACC 9.23%，公司绝对估值为11.25港元/股。通过敏感性分析，公司合理价值区间为10.07-12.79港元。

投资评级

首次给予“买入”评级，目标价为11.23港元，对应2017-2019年PE分别为32倍、25倍和20倍。

风险提示

1. 教育质量下滑可能影响品牌形象；
2. 教育政策变动可能影响公司盈利；
3. 学校扩张及使用率下降可能影响业绩。

关键假设

1. 生师比逐年提高，2017-2019年分别为11.3、11.8、12.8；
2. 公司未来三年将继续保持轻资产扩张；
3. 教师工资每年增长3%。

股价上涨催化剂

短期：教育板块热度提升，带来整体估值上升；
长期：消费升级带来的业绩稳定增长。

市场数据

• 当前股价：8.46港元
• 目标价：11.23港元
• 总股本：13.54亿股
• 总市值：113.4亿港元
• 一年最低/最高：4.11-9.49港元
• 近3月换手率：48.6%

分析师信息

• 秦波：执业证书编号 S0930514060003，电话 021-22169323，邮箱 qinbo@ebscn.com
• 曹天宇：电话 021-22169105，邮箱 caoty@ebscn.com

图表目录

• 图1：枫叶教育学校分布（截止2017年9月）
• 图2：公司发展历程（1995-2017）
• 图3：公司股权结构（2017年9月）
• 图4：2011-2021E中国民办国际教育（K-12）总收入
• 图5：2011-2021E中国民办基础教育（K-12）总收入
• 图6：居民年人均可支配收入
• 图7：2016年不同收入家庭月教育支出
• 图8：1997-2017美国消费品与服务价格指数变化
• 图9：1995-2017枫叶教育开办学校数量
• 图10：平湖枫叶国际学校
• 图11：枫叶高中毕业生“枫叶全球百强名校”录取率
• 图12：1999-2005届枫叶毕业生大学录取分布情况
• 图13：多重扩张策略
• 图14：枫叶学校按资产类别分类（截至2017年9月）
• 图15：FY2014-2016枫叶教师人数分类
• 图16：FY2014-2016教师人均薪酬
• 图17：FY2016港股民办学校教师工资
• 图18：FY2016港股民办学校师生比
• 图19：FY2014-2019E各业务收入
• 图20：学费为公司最主要收入来源（FY2016）
• 图21：FY2014-2019E在校生人数增长
• 图22：FY2014-2019E在校生人数结构
• 图23：FY2014-2019E可容纳学生数
• 图24：FY2014-2019E使用率情况
• 图25：2014-2019E各阶段生均学费
• 图26：FY2016财年公司成本结构
• 图27：FY2014-2019E毛利率和主要费率变化
• 图28：FY2016营收成本中各项成本比重
• 图29：FY2014-2019E教师薪酬和生师比
• 图30：FY2016港股教育公司教师成本/收入对比
• 图31：FY2016港股教育公司教师人均工资
• 图32：FY2016港股教育公司销售费率
• 图33：FY2016港股教育公司管理费率
• 图34：FY2014-2019E净利润

表格目录

• 表1：国际学校分类介绍
• 表2：外籍人员子女学校审批放开，公立学校国际班政策收紧
• 表3：截止17年9月枫叶教育学校明细
• 表4：2014/2015学年上海前五大国际学校平均学费及升学率
• 表5：FY2014-2019E 枫叶学生容量、利用率、在校生人数、生均学费和收入
• 表6：FY2015-2019E 盈利预测
• 表7：港股教育类上市公司估值对比
• 表8：敏感性分析