20160621-中国银河国际证券-枫叶教育-01317.HK-首次覆盖予买入评级；国际教育行业龙头_持续稳健增长_29页_1mb

枫叶教育 [1317.HK] 总结

核心内容

枫叶教育是中国最大的国际学校办学机构，提供学前教育至K-12教育服务，拥有超过20年的办学经验。公司被首次覆盖并给予买入评级，目标价为7.81港元，对应2017年市盈率27.2倍，Beta值为1.4，股权成本为10.86%。公司具备强大的品牌优势、稳定的收入模式和清晰的扩张计划，预计在2016-2018年期间，核心净利润将保持年均31.6%的复合增长率，收入复合增长率约为25.6%。公司股价虽持续走高，但市盈率仍低于同业，存在估值折让。

主要观点

• 行业龙头地位：以在校生人数计算，枫叶教育在中国国际学校市场中占据7.6%的份额，排名第一。
• 高录取率：2016届高中毕业生被世界排名前100大学录取率超过51%，显示其教育质量及品牌影响力。
• 稳定的现金流：公司具备稳健的现金流及资产负债表，支持其未来增长。2016年上半年递延收入同比增长超过30%，并采用轻资产扩张模式以降低投资风险和资金压力。
• 定价能力：公司平均学费在2016年上半年同比上升6.6%，预计未来三年学费年均复合增长率将达4.9%。
• 扩张计划：公司上调未来学校网络扩张计划，2016/17学年新增10-11所学校，2017/18及2018/19学年新增目标提升至17所，预计未来三年整体学生容量年均复合增长率达18.3%。
• 盈利预测：公司核心净利润预计从2016年的266,443千元人民币增长至2018年的423,183千元人民币，收入预计从834,000千元人民币增长至1,295,000千元人民币。

关键信息

财务表现

• 收入：2014-2016E分别为540,269千元、652,984千元、833,977千元，年均复合增长率约为28%。
• 核心净利润：2014-2016E分别为128,000千元、186,000千元、266,443千元，年均复合增长率达31.6%。
• 毛利率：持续上升，从2014年的43.5%增长至2018E的51.4%。
• 调整后净利润率：从2014年的23.6%增长至2018E的32.7%。
• 每股盈利：预计2016-2018E分别为0.196、0.244、0.311元人民币，年均复合增长率约28%。
• 股息收益率：2015年为1.4%，预计2018E将升至2.2%。
• 市盈率：从2014年的33.1倍降至2018E的18.3倍。
• 市净率：从2014年的16.6倍降至2018E的2.7倍。

资产负债情况

• 流动资产：2014-2018E分别为570,699千元、1,155,639千元、1,681,674千元、2,216,556千元、2,861,320千元。
• 非流动资产：2014-2018E分别为1,437,006千元、1,660,364千元、1,581,940千元、1,671,358千元、1,737,966千元。
• 总负债：2014-2018E分别为1,540,471千元、1,003,709千元、1,184,877千元、1,477,861千元、1,766,051千元。
• 股东权益：2014-2018E分别为467,234千元、1,812,294千元、2,078,737千元、2,410,053千元、2,833,235千元。
• 自由现金流：预计2016-2018E分别为187,050千元、282,644千元、391,404千元。

估值与建议

• 目标价：7.81港元，对应2017年市盈率27.2倍。
• 贴现现金流模型：基于未来现金流折现，得出每股价值为7.81港元。
• 重置成本：公司重置价值为6,377,297千元人民币，对应每股重置成本约5.5港元，当前股价溢价约21%。
• 托宾Q比率：公司市场价值/重置成本为1.2倍，低于同业诺德安达的1.8倍。

风险因素

• 执行风险：新学校扩张计划可能存在执行上的不确定性。
• 政策风险：民办教育扶持政策的具体内容和落地时间存在不确定性。
• 学费调整：海外高校招生政策变化可能影响公司学费调整的灵活性。
• 税务风险：北鹏软件的税收优惠将在2019年后到期，可能影响公司净利润。
• 监管风险：公司采用合约安排控制国际学校，未来相关法律变化可能带来影响。

同业比较

• 成实外教育：股价4.18港元，市值1,664百万美元，市盈率37.7倍（2016E）。
• 诺德安达教育：股价21.27美元，市值2,214百万美元，市盈率32.8倍（2016E）。
• 新东方教育：股价40.02美元，市值6,280百万美元，市盈率26.0倍（2016E）。
• 阿波罗教育集团：股价9.20美元，市值1,000百万美元，市盈率38.7倍（2016E）。
• Navitas Ltd：股价5.31美元，市值1,470百万美元，市盈率22.0倍（2016E）。

图表说明

• 图1：贴现现金流估值法，展示不同年份的自由现金流及贴现值。
• 图2：重置成本分析，显示公司已开放学校和预计新增学校的建设成本。
• 图3：市盈率区间，显示公司估值趋势。
• 图4：市净率区间，显示公司资产价值变化。
• 图5：股价表现，显示公司股价走势及目标价。
• 图6：同业比较图表，展示不同公司的财务指标对比。