20180417-东吴证券-枫叶教育-01317.HK-国际教育优质赛道龙头_轻资产模式成长迅速_28页_2mb

枫叶教育总结

核心内容

枫叶教育是国内规模最大的国际学校集团，自1995年在大连创办以来，持续发展并扩张至国内外21个城市，设立83所枫叶国际学校，学生总数突破33000人。公司2017年实现营业总收入10.8亿元，同比增长30.5%，归母净利润4.1亿元，同比增长33.5%，净利率37.9%，ROE 18.4%。公司采用VIE架构上市，实际控制人任书良持股近50%，具备优秀的教育管理能力。

主要观点

1. 行业优势显著：枫叶教育处于国际教育行业优质赛道，受益于留学大潮及高净值家庭数量增长，行业年化增速达20%。
2. 品牌口碑与双文凭资质：高中阶段海外知名大学高录取率（17年TOP100大学录取率56%）和双文凭制度（中国及BC省文凭）为公司构建了强大的品牌护城河。
3. 轻资产模式推动快速扩张：通过与政府合作，采用合作利润分成和租赁模式，公司实现了快速扩张，2012-2017年学校数量CAGR达22%，学生数量CAGR达20%。
4. 金字塔型学生结构：高中为收入和盈利的核心，幼儿园至初中为学生来源基础，形成稳定的收入增长结构。
5. 外延扩展战略：公司通过并购海南、深圳等地的学校，拓展市场，并计划在更多城市设立幼儿园，未来增长弹性大。
6. 盈利预测与估值：预计2018-2020年营业总收入分别为14.5亿、18.4亿、23.1亿，归母净利润分别为5.2亿、6.6亿、8.8亿，对应EPS分别为0.35元、0.45元、0.59元，当前PE在25X至15X之间，考虑未来增长弹性，估值应给予较高溢价。

关键信息

公司发展情况

• 学校数量：截至2018年3月31日，公司拥有83所学校，其中高中13所，初中22所，小学24所，幼儿园21所。
• 学生规模：学生总数达到29991人，预计超33000人。
• 学费收入：2017年学费及住宿费占比81%，其他收入（如课本、夏冬令营等）占比近20%，同比增长52%。
• 收入增长驱动：高中通过异地扩张及学费提价，小学及初中通过学校数量扩张和学费回归，形成收入增长的金字塔结构。

教育体系与运营模式

• 课程体系：高中采用中加双文凭课程，初中和小学提供双语教学，幼儿园注重英语启蒙。
• 师资力量：拥有384名BC省认证教师，总教师数量达2640人，师资结构合理，质量稳定。
• 轻资产扩张：公司通过与政府合作，输出管理，以租赁和利润分成方式快速扩张，降低重资产投入。

财务表现

• 盈利增长：2013-2017年经调整净利率从22.4%提升至39.2%，盈利能力增强。
• 现金流稳定：公司账上现金达16.5亿元，为后续发展提供充足动力。
• 资产结构清晰：资本负债率43.37%，每股净资产1.76元，财务稳健。

市场与政策环境

• 留学市场增长：2010-2016年出国留学人数复合增速11.41%，低龄化趋势明显。
• 高净值家庭增长：2010-2017年千万资产家庭数量从88万户增至147万户，复合增速7.7%。
• 政策支持：公司布局城市中，高净值家庭数量增长迅速，为国际学校提供消费基础。

风险提示

• 学校扩展不及预期
• 学费提升不及预期
• VIE架构风险
• 政策风险

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，认为公司具备较强的盈利能力和增长潜力，未来增长弹性高于可比公司，应给予较高估值溢价。