20171229-申万宏源研究_香港_-枫叶教育-01317.HK-分类管理不改学校盈利前景_6页_1mb

报告摘要

本报告分析了中国枫叶教育系统（Maple Leaf Educational Systems）的财务表现、市场估值及政策影响，维持对其股票的“买入”评级。报告指出，尽管上海市政府出台新规要求民办学校分类登记，但该政策对枫叶教育的实际运营影响有限，且其盈利前景依然乐观。

政策影响有限：上海市出台的《关于促进民办教育健康发展的实施意见》要求民办学校在2018年底前选择营利或非营利性质。该政策对枫叶教育的运营影响较小，尤其是其非营利性学校（如上海枫叶国际初中）不受影响。营利性学校相关政策尚未明确，因此枫叶教育将延迟决定其高中是否转为营利性。
VIE结构适用性：枫叶教育采用VIE（可变利益实体）结构，其境外上市公司通过与国内私立学校签订教育服务合约，将学校利润以支付费用形式转移，从而维持非营利性。这一结构使得公司能够继续享受盈利模式，不影响其作为境外上市公司的价值。
盈利预测维持不变：分析师维持2018-2020财年摊薄每股盈利预测分别为0.36元、0.47元和0.62元，同比增长16.1%、30.6%和31.9%。目标价为11.41港币，对应2018财年27.4倍PE，当前股价有24.6%的上升空间。
财务表现稳健：公司收入和净利润持续增长，毛利率和EBITDA利润率逐步提升，显示其运营效率和盈利能力增强。同时，分红收益率逐步上升，从1.13%增长至2.81%，体现了公司对股东回报的重视。
估值指标持续改善：PE和PB等估值指标逐年下降，反映市场对其未来增长预期的提升，以及公司价值的逐步显现。EV/EBITDA也呈现下降趋势，显示公司估值逐步理性化。

项目	FY16	FY17	FY18E	FY19E	FY20E
收入	829.77	1,083.18	1,387.91	1,727.55	2,112.49
净收入	307.56	413.72	502.66	659.25	872.09
每股收益（EPS）	0.23	0.31	0.37	0.48	0.63
摊薄每股收益（Diluted EPS）	0.23	0.31	0.36	0.47	0.62
ROE (%)	15.21	16.54	18.42	21.13	23.96

项目	FY16A	FY17A	FY18E	FY19E	FY20E
营业现金流	554	708	1,025	1,187	1,469
FCFF	292	250	568	773	1,129
FCFE	109	277	454	654	990

指标	FY16A	FY17A	FY18E	FY19E	FY20E
每股经营现金流	0.42	0.53	0.75	0.86	1.06
每股分红	0.10	0.13	0.15	0.19	0.26
每股净资产	1.52	1.87	2.01	2.26	2.64
ROIC (%)	46.9	49.8	67.2	95.1	168.2
ROE (%)	15.2	16.5	18.4	21.1	24.0
毛利率 (%)	48.4	49.8	53.4	54.5	56.3
EBITDA利润率 (%)	30.5	32.8	37.1	38.7	41.1
EBIT利润率 (%)	36.4	37.5	41.2	42.2	44.4
负债/资产比率 (%)	37.3	43.4	43.9	45.3	45.8
净资产周转率 (%)	41.0	43.3	50.9	55.4	58.0
有效税率 (%)	5.6	6.1	6.1	6.1	6.1
分红收益率 (%)	1.1	1.4	1.6	2.1	2.8

指标	FY16	FY17	FY18E	FY19E	FY20E
P/E (x)	35.20	26.38	21.89	16.93	12.80
P/B (x)	5.36	4.36	4.06	3.60	3.07
EV/EBITDA	36.68	27.28	17.14	15.18	11.80

证券评级：
- BUY：预期股价在12个月内上涨超过20%。
- Trading BUY：预期股价在6个月内上涨超过20%。
行业评级：
- Overweight：行业表现优于整体市场。
- Equal weight：行业表现与整体市场相近。
- Underweight：行业表现劣于整体市场。
分析师建议：维持“买入”评级，认为公司将继续受益于国际教育需求增长，目标价为11.41港币，对应2018财年27.4倍PE，当前股价有24.6%的上升空间。