核心内容
本报告为兴业证券经济与金融研究院发布的快手-W（01024.HK）证券研究报告，发布日期为2021年11月28日，投资评级为“买入”，目标价为152.0港元，较现价97.8港元有55.4%的升幅。
主要观点
- 营收增长稳健：2021年第三季度，快手实现营业收入204.9亿元，同比增长33.4%，略超市场预期。其中线上营销服务收入109.1亿元，同比增长76.5%，占比提升至53.2%。
- 广告收入高增长：广告收入成为营收增长的主要驱动力，同比增长76.5%，公司通过流量增长、广告系统优化及提升销售服务能力，推动广告主数量和ARPU的双增长。
- 用户增长超预期：2021年第三季度，快手日活跃用户（DAU）达3.2亿，同比增长17.9%，环比增长9.3%；月活跃用户（MAU）达5.73亿，同比增长19.5%，环比增长13.2%。用户日均使用时长达119.1分钟，同比增长35.0%。
- 电商GMV快速增长：2021年第三季度，快手电商GMV达1758亿元，同比增长86.1%，环比增长20.9%。GMV增长主要得益于信任电商模式的巩固、品牌电商的推进、服务商机制的引入及平台闭环生态的完善。
- 组织调整提升效率：公司推进事业部制调整，提高组织效能，销售及营销开支占比下降至53.8%，降本增效效果初显，预计未来盈利能力将逐步改善。
- 投资建议：基于分部估值和单用户价值估值，公司目标价为152.0港元，对应2022年盈利预测为4.5倍PS，公司未来商业化和降本增效前景良好。
关键信息
市场数据
| 项目 |
数值（港元） |
| 收盘价 |
97.8 |
| 总股本（百万股） |
4,183 |
| 总市值（亿港元） |
3,849 |
| 流通股本（百万股） |
3,416 |
| 流通市值（亿港元） |
3,145 |
| 净资产（百万元） |
54,721 |
| 总资产（百万元） |
95,698 |
| 每股净资产（元） |
13.16 |
财务预测
| 会计年度 |
营业收入（亿元） |
同比增长(%) |
毛利率 |
经调整净利润（亿元） |
经调整净利率(%) |
| 2020A |
587.8 |
50.2% |
40.5% |
-79.5 |
-13.5% |
| 2021E |
797.4 |
35.7% |
42.2% |
-225.9 |
-28.3% |
| 2022E |
1,144.5 |
43.5% |
50.5% |
-124.7 |
-10.9% |
| 2023E |
1,505.1 |
31.5% |
56.0% |
94.4 |
6.3% |
风险提示
- 市场剧烈变化风险
- 直播电商监管趋严
- 广告行业景气度下降导致线上营销增速不及预期
- 社区运营不当风险
投资要点
- 广告收入高增长：公司广告收入增长强劲，成为营收增长的主要动力，同时推动线上营销服务收入占比提升。
- 用户增长与活跃度提升：用户增长和使用时长均超预期，内容优化和商品服务供给提升是主要驱动力。
- 电商模式持续优化：信任电商模式推动高复购率，品牌电商和服务商机制助力GMV增长。
- 组织调整提升运营效率：销售及营销开支占比下降，盈利能力逐步改善，预计未来几个季度盈利能力将逐季提升。
财务分析
利润表摘要
| 项目 |
2020A（亿元） |
2021E（亿元） |
2022E（亿元） |
2023E（亿元） |
| 营业收入 |
587.8 |
797.4 |
1,144.5 |
1,505.1 |
| 毛利 |
238.1 |
336.6 |
577.5 |
843.0 |
| 经调整净利润 |
-79.5 |
-225.9 |
-124.7 |
94.4 |
主要财务比率
| 项目 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
40.5% |
42.2% |
50.5% |
56.0% |
| 经调整净利率 |
-13.5% |
-28.3% |
-10.9% |
6.3% |
| ROE |
7.4% |
-138.6% |
-6.7% |
5.2% |
| 资产负债率 |
406.9% |
15.9% |
23.3% |
27.1% |
| 流动比率 |
136.0% |
617.0% |
374.2% |
288.3% |
| 资产周转率 |
139.0% |
56.7% |
49.7% |
62.3% |
现金流量表摘要
| 项目 |
2020E（亿元） |
2021E（亿元） |
2022E（亿元） |
2023E（亿元） |
| 净利润 |
-1172.0 |
-296.3 |
-154.1 |
63.7 |
| 经调整净利润 |
-79.5 |
-225.9 |
-124.7 |
94.4 |
| 每股收益（EPS） |
-28.0 |
-7.1 |
-3.7 |
1.5 |
总结
快手-W（01024.HK）在2021年第三季度表现出强劲的营收增长和用户活跃度提升，广告收入成为主要增长引擎，电商GMV持续快速增长。公司通过组织调整和优化运营，实现降本增效，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“买入”评级，目标价为152.0港元，预计公司未来商业化和运营效率提升将带来良好回报。然而，需关注市场变化、监管风险及广告行业景气度等潜在影响因素。
