深度报告-20230407-财通证券-山西汾酒-600809.SH-中江举帆_万里鹏程_14页_1mb

报告摘要

汾酒投资研究报告总结

核心内容概述

山西汾酒自2017年启动国企改革以来，通过体制机制创新，实现了从“高速”到“高质量”的转型，推动公司营收从40亿元（2016年）跃升至200亿元（2022年预告），创造了“汾酒速度”。公司未来将围绕组织架构优化、流程规范、销售体系完善及人才梯队建设，持续提升管理效率，增强经营效益。

主要观点

1. 机制改革助力发展

制度化授权：通过与国资委签订经营目标责任书，实现治理权下放，将业绩考核与薪酬激励挂钩。
市场化选聘与契约化管理：销售人员由国资委任命转为市场化选聘，形成“能上能下、能进能出、能高能低”的机制。
混改深化：引入华润作为战略投资方，通过改组董事会、培训体系及数字化建设，提升组织能力。
股权激励：推出限制性股权激励计划，激励395名中高层及核心人员，增强员工积极性。
改革成果显著：2017-2021年期间，公司超额完成经营目标，业绩增长显著。

2. 产品矩阵优化

从“抓两头”到“拔中高”：公司由聚焦青花与玻汾，转向中高端产品培育，提升产品结构。
青花系列：青20、青30、复兴版、中国龙等产品在不同价格带布局，带动品牌提升。
玻汾与老白汾：玻汾通过控量与涨价策略提升吨价，老白汾作为腰部产品在中高端市场发力。
产品结构优化成果：2022-2024年，中高端产品占比将不断提升，带动规模效益。

3. 全国化扩张策略

区域布局：依次推进环山西、华东、华南市场，构建市场梯队。
省外市场增长：2021年底，全国过亿市场已达22个，可控终端突破100万。
市场潜力：华东市场为重要增长点，华南市场为薄弱市场，未来将加强终端覆盖与消费培育。
市场梯队建设：大基地市场作为根据地，华东与华南作为新增长极，未来增长空间广阔。

关键信息

财务预测

年度	营业收入（亿元）	净利润（亿元）	EPS（元）	PE（倍）	PB（倍）
2022E	260.1	79.1	6.48	41.3	15.6
2023E	325.9	105.0	8.61	31.1	11.5
2024E	404.7	138.3	11.34	23.6	8.5

增长与效率指标

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入增长率	17.6%	42.8%	30.2%	25.3%	24.2%
净利润增长率	56.4%	72.6%	48.8%	32.8%	31.7%
毛利率	72.2%	74.9%	76.7%	78.2%	79.1%
营业利润率	30.3%	35.2%	41.1%	43.4%	45.8%
净利润率	22.3%	27.0%	30.7%	32.5%	34.5%
资产负债率	49.1%	48.0%	41.8%	34.9%	29.9%
ROE	31.5%	34.9%	37.8%	36.8%	35.9%

投资建议

投资评级：增持（维持）
增长空间：全国绝大多数省份规模过亿，深度全国化空间广阔
战略方向：坚持三大市场布局，完善直属区建设，注重组织扁平化与效率提升
未来展望：预计2022-2024年，公司营收与净利润将持续增长，PE与PB逐步下降，估值合理

风险提示

经济下行风险：经济下行可能导致消费升级受阻，次高端及以上产品价格带增长不及预期。
疫情反复风险：疫情常态化可能影响宴席及商务消费场景恢复，对产品销售造成压力。
次高端市场风险：高端化产品费用投放超预期，可能挤压整体次高端白酒市场空间。

总结

山西汾酒通过国企改革实现了从“高速”到“高质量”的转型，产品结构优化与全国化扩张推动公司持续增长。未来，公司将继续围绕机制、产品与市场三大方向深化发展，实现规模与效益双提升。预计2022-2024年，公司营收与利润将保持稳定增长，估值逐步优化，维持“增持”评级。然而，需关注经济下行、疫情反复及次高端市场变化等潜在风险。

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