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报告摘要

山西汾酒（600809.SH）收入高增持续，业绩弹性超预期

核心内容概览

山西汾酒在2021年上半年表现出强劲的业绩增长，预计实现收入117.3亿元至124.2亿元，同比增长70.0%至80.0%；归母净利润预计为34.2亿元至37.5亿元，同比增长110%至130%。其中，第二季度收入预计增长59.5%至84.5%，归母净利润增长216%至299%。公司上调了盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为55.1亿元、73.6亿元、97.6亿元，EPS分别为4.51元、6.03元、8.00元，对应PE分别为78.8倍、58.9倍、44.5倍。分析师维持“买入”评级，认为公司未来五年仍处于市场拓展与结构升级的黄金阶段。

主要观点

收入与利润增长显著：公司2021H1收入和净利润均实现大幅增长，超出市场预期。
全国化扩张与产品升级：公司加速全国市场拓展，终端网点突破100万家，青花系列产品表现突出，尤其在次高端市场提价背景下，青花20价格稳定，性价比优势明显。
净利率提升：2021Q2净利率大幅提升，主要由于结构升级、消费税恢复至正常水平以及公司对青花系列的费用投放。
未来增长路径清晰：公司计划在“十四五”期间持续推进产品结构优化和全国化布局，尤其是长江以南和东部沿海市场，预计成长速度仍快。
估值合理化：随着盈利预测的上调，公司PE逐步下降，未来盈利能力和市场表现值得期待。

关键信息

财务数据摘要

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	11,880	13,990	20,026	25,404	31,672
YOY(%)	26.6	17.8	43.1	26.9	24.7
归母净利润（百万元）	1,939	3,079	5,506	7,359	9,756
YOY(%)	32.2	58.8	78.8	33.7	32.6
毛利率(%)	71.9	72.2	79.3	82.1	84.2
净利率(%)	16.3	22.0	27.5	29.0	30.8
ROE(%)	26.9	31.0	35.8	33.3	31.1
EPS(元)	1.59	2.52	4.51	6.03	8.00

财务预测亮点

EPS增长：预计2021-2023年EPS分别为4.51元、6.03元、8.00元，同比分别增长79%、34%、33%。
PE下降：当前股价对应PE为78.8倍，预计未来五年PE将逐步下降至44.5倍。
ROE提升：公司ROE持续提升，预计2021年为35.8%，2023年为31.1%。

财务比率分析

比率	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
资产负债率(%)	52.5	49.1	46.1	32.4	31.5
净负债比率(%)	-51.5	-45.2	-82.6	-63.3	-83.6
流动比率	1.5	1.6	1.8	2.5	2.7
速动比率	0.5	0.5	1.0	1.3	1.8
总资产周转率	0.9	0.8	0.8	0.8	0.8
每股经营现金流(元)	2.52	1.65	7.80	2.43	11.16
每股净资产(元)	6.10	8.01	12.38	17.86	25.49