20240922-中泰证券-固定收益专题报告_曲线形态如何影响信用组合收益__18页_957kb

证券研究报告总结：债券组合与收益率曲线变动分析

核心内容

本报告分析了不同债券组合在不同收益率曲线形态变化下的持有收益和最大回撤表现，旨在帮助投资者在不同市场环境下选择兼具收益与稳定性的债券组合。

主要观点

• 持有收益的构成：持有收益由票息收益和骑乘收益组成。骑乘收益源于收益率曲线的陡峭程度，票息收益则取决于债券的到期收益率。
• 收益率曲线变动：收益率曲线的变化可拆分为平移变化和平陡变化。平移变化影响所有期限债券的收益率，平陡变化则影响长短期限债券的收益率差。
• 债券组合类型：包括子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型组合集中于某一期限，哑铃型组合配置长短不同期限债券，阶梯型组合则相对均匀配置不同期限债券。
• 不同券种特性：利率债（如国债、国开债）具有较高的久期和凸性，但收益率较低；信用债（如城投债、二级资本债）收益率较高，但久期和凸性较低，抗风险能力较弱。
• 市场情景应对策略：在收益率曲线变陡时，子弹型组合表现更优；在曲线变平或大幅下行时，哑铃型组合更具优势。

关键信息

1. 持有期收益测算

• 持有期收益可拆解为票息收益和骑乘收益。
• 6年期国债在理论测算中持有收益最高，7年期国债在实际计算中表现最佳。
• 债券久期越适中，持有收益越高，因其能平衡资本利得与票息收益。

2. 债券组合构建

• 子弹型组合：集中配置某一久期的债券，久期高，凸性低，持有收益高。
• 哑铃型组合：配置长短不同久期债券，久期低，凸性高，持有收益低但抗回撤能力强。
• 阶梯型组合：均匀配置不同久期债券，久期与凸性介于子弹型与哑铃型之间。

3. 收益率曲线变动影响

• 平移变化：收益率整体上升或下降，对持有收益的影响与债券久期有关。
  • 曲线上行时，哑铃型组合更优。
  • 曲线下行时，子弹型组合更优。
• 平陡变化：收益率曲线变陡或变平，影响骑乘收益和票息收益。
  • 曲线变陡时，持有收益增加，但凸性下降。
  • 曲线变平时，哑铃型组合的持有收益增加更显著。

4. 不同券种表现

• 利率债：久期和凸性高，持有收益和防御空间低。
• 信用债：收益率高，久期和凸性低，持有收益高，但防御空间低。
• 组合策略：以信用债为主（80%），利率债为辅（20%），构建15种信用组合。在不同市场情景下，选择不同组合以优化收益与回撤。

5. 组合表现分析

• 拉久期组合：持有收益高，但最大回撤相对较大。
• 下沉组合：持有收益较低，但最大回撤更小。
• 拉久期+下沉组合：在多数市场情景下表现最佳，兼顾收益与稳定性。

6. 实际应用建议

• 在收益率曲线变陡时，选择子弹型组合。
• 在收益率曲线变平时，选择哑铃型组合。
• 在市场环境不确定时，选择阶梯型组合。
• 信用债的持有收益普遍高于利率债，但需注意其高波动性。

风险提示

• 数据更新不及时或提取失误。
• 组合数量有限，代表性较弱。
• 情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化。
• 持有收益率计算公式中，期初收益率近似等于票息收益率，可能与实际不符。
• 统计数据可能存在偏差。
• 组合权重设置可能存在不合理。
• 未考虑流动性因素。

结论

• 在大多数市场环境下，子弹型组合具有较高的持有收益，但在曲线变平时哑铃型组合更优。
• 信用债在收益方面占优，但需注意其较高的波动性。
• 组合构建应考虑市场环境和债券特性，以实现收益与稳定性的平衡。