固定收益专题报告：曲线形态如何影响信用组合收益？-240922-中泰证券-18页_991kb

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容

本报告主要探讨了不同债券组合在不同市场环境下的持有收益和最大回撤情况，重点分析了收益率曲线变化对债券投资策略的影响，并基于国债、国开债、城投债、二级资本债等不同券种，构建了子弹型、哑铃型和阶梯型三种组合策略，以期实现收益与抗回撤的平衡。

主要观点

1. 持有收益测算

   • 持有收益可以拆分为票息收益和骑乘收益，其中骑乘收益源于收益率曲线的陡峭程度和债券剩余期限的变化。
   • 在理论测算中，6年期国债的持有收益最高；而在实际测算中，7年期国债的持有收益最高。
   • 久期与凸性是影响持有收益的重要因素，适当久期的债券能兼顾票息和骑乘收益，从而获得较高的整体收益。

2. 收益率曲线变动分析

   • 收益率曲线的变化可以分为平移变化和平陡变化两种形式。
   • 平移变化：收益率曲线整体上下移动，影响债券价格，而对票息收益无影响。曲线上行时，哑铃型组合的持有收益下降幅度较小；曲线下行时，子弹型组合的持有收益增加更明显。
   • 平陡变化：收益率曲线围绕某一个期限债券收益率为中心旋转，导致收益率曲线变陡或变平坦。在曲线变陡时，骑乘收益增加，但久期和凸性下降；在曲线变平坦时，骑乘收益减少，但票息收益增加，哑铃型组合表现更优。

3. 不同券种特性分析

   • 利率债：收益率低，久期和凸性高，抗回撤能力弱，但能提供稳定收益。
   • 信用债：收益率高，久期和凸性低，具备较强的防御空间，但波动性较高。
   • 在实际投资中，利率债和信用债的配置比例为20%和80%，以平衡收益与风险。

4. 组合构建策略

   • 子弹型组合：集中配置某一期限债券，收益高但抗风险能力弱。
   • 哑铃型组合：配置长短不同期限债券，收益率较低但抗风险能力强。
   • 阶梯型组合：均匀配置不同期限债券，收益和抗风险能力介于两者之间。
   • 在曲线变陡时，子弹型组合表现更优；在曲线变平坦时，哑铃型组合更有优势。

5. 市场情景下的组合表现

   • 在收益率上行时，拉久期+下沉的城投哑铃型组合表现最好。
   • 在收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出。
   • 在收益率平稳或波动时，拉久期的城投子弹型组合表现最佳。

6. 信用债组合分析

   • 构建了15种信用组合，以信用债为主，利率债为辅。
   • 在不同市场环境下，哑铃型组合普遍表现优于子弹型组合。
   • 城投债的持有收益高于二级资本债，且在多数情况下最大回撤表现也更好。

关键信息

• 收益率曲线平移与平陡：这两种变化是市场环境的主要体现，影响债券价格和收益。
• 久期与凸性：久期反映债券对利率变化的线性敏感性，凸性反映非线性敏感性，两者共同影响持有收益和防御空间。
• 组合收益与回撤：持有收益和最大回撤是衡量组合优劣的两个关键指标，组合收益越高，回撤越小，越具投资价值。
• 市场情景：牛平、牛陡、熊平、熊陡四种市场情形下，哑铃型组合在曲线变平坦时更具优势，子弹型组合在曲线变陡时更优。
• 组合构建：通过不同券种的配置比例和期限选择，可以构建出不同风格的债券组合，以适应不同的市场环境。

风险提示

• 数据更新不及时或提取失误可能影响分析结果。
• 组合数量有限，代表性较弱。
• 情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化。
• 持有收益率计算公式中，期初收益率近似等于票息收益率，不完全符合实际债券情况。
• 统计数据可能存在偏差。
• 组合收益与回撤权重设置为50%，但权重设置可能存在不合理。
• 流动性因素未纳入组合评价。

附录

• 图表目录：图表1-22提供了不同组合的持有收益、收益率曲线变化、久期与凸性、防御空间等详细信息。
• 数据来源：WIND和中泰证券研究所。
• 组合构成：15种信用组合，以信用债为主，利率债为辅，通过不同久期和评级的债券配置，实现收益与抗回撤的平衡。