固定收益专题研究：老龄化社会下的收益率曲线形状如何？-20210825-浙商证券-18页_952kb

老龄化社会下的收益率曲线形状如何？

核心内容

收益率曲线是债券市场研究的基础工具，其形态变化对投资者策略具有重要影响。在当前“五碗面”（基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面）被认为是收益率曲线变化的主导因素，同时“人口老龄化”成为经济发展的主旋律背景下，本文创新性地探讨了人口结构对收益率曲线形态的影响，并通过理论机制分析与六国（美、英、法、德、日、韩）的债市数据验证，提出“人口老龄化将带动收益率曲线变平”的假设，为国内债市在老龄化趋势下的投资策略提供参考。

主要观点

1. 收益率曲线的定义与分类：

   • 收益率曲线描绘不同期限债券的收益率，分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。
   • 市场中主要使用到期收益率曲线进行交易和分析。

2. 收益率曲线的形态：

   • 静态形态包括向上型、向下型、平坦型和驼峰型。
   • 动态形态包括牛平、牛陡、熊平、熊陡、平移、旋转、蝶式等。

3. 收益率曲线影响因素：

   • 理论因素：市场预期收益率、债券风险溢价、凸性偏差。
   • 实践因素：基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面。
   • 不同因素对曲线斜率和凸度产生影响，进而决定收益率曲线的形态。

4. 收益率曲线投资策略：

   • 若预期曲线形态不变，采用“骑乘策略”。
   • 若预期曲线变动，采用“子弹策略”、“杠铃策略”或“阶梯策略”。
   • 杠铃策略凸性最高，适合利率下行周期；子弹策略凸性最低，适合利率上行周期。

5. 人口结构对收益率曲线的影响路径：

   • 投资偏好差异：青年人偏好短期投资，中老年人偏好长期投资，导致中长期债券需求增加，短端需求减少，期限利差缩窄，收益率曲线平坦化。
   • 储蓄行为差异：中老年人倾向于长期存款，青年人倾向于短期存款，推动商业银行增加长期债券配置，进一步促进收益率曲线变平。

6. 六国债市数据验证：

   • 全球主要国家老龄化程度与期限利差呈高度负相关，印证“人口老龄化将带动收益率曲线变平”假设。
   • 各国数据趋势显示，随着老龄化加深，期限利差逐步收窄，收益率曲线趋于平坦。

7. 我国老龄化趋势与债市展望：

   • 我国老龄化程度加深，与国债期限利差呈负相关。
   • 中长期来看，期限利差将走窄，收益率曲线变平。
   • 建议投资机构多配置长端利率债，以适应收益率曲线平坦化趋势。

关键信息

• 老龄化定义：联合国标准中，若65岁以上人口占比超过7%，则视为老龄化国家。
• 收益率曲线形态：
  • 静态：向上、向下、平坦、驼峰。
  • 动态：牛平、牛陡、熊平、熊陡、平移、旋转、蝶式。
• 影响因素：
  • 理论：市场预期收益率、债券风险溢价、凸性偏差。
  • 实践：基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面。
• 投资策略：
  • 骑乘策略：适用于预期曲线不变的情况。
  • 杠铃、阶梯、子弹策略：适用于预期曲线变化的情况。
• 人口结构影响机制：
  • 个人投资偏好差异：中老年人偏好长债基金，青年人偏好短债基金。
  • 商业银行负债端与资产端配置：长期存款增加推动长期债券需求上升，短期存款减少推动短期债券需求下降。
• 六国数据验证：
  • 美、英、法、德、日、韩老龄化程度与期限利差呈负相关。
  • 各国数据均显示老龄化加深与收益率曲线平坦化趋势一致。
• 我国老龄化趋势：
  • 2000年进入老龄化社会，2018年65岁以上人口占比达11.19%。
  • 出生率持续下降，老龄化趋势难以逆转。
  • 三孩政策可能缓解但中短期影响有限。
• 投资建议：
  • 建议投资机构多配置长端利率债。
  • 长期关注老龄化对收益率曲线的影响，调整久期配置策略。

风险提示

• 三孩政策落地速度加快可能减缓老龄化进程。
• 人口老龄化速度放缓可能影响收益率曲线形态变化。

分析师信息

• 孙欧，执业证书编号：S1230520070006，邮箱：sunou@stocke.com.cn
• 高远，执业证书编号：S1230120110025，邮箱：gaoyuan@stocke.com.cn

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• 《出生人口影响利率吗》（2021.02.23）

图表目录

• 图1：动态视角的收益率曲线形态分类
• 图2：收益率曲线不同移动类型下的策略选择
• 图3：人口老龄化对期限利差缩窄影响的路径图
• 图4-图9：各国老龄人口占比与期限利差走势关系
• 图10-图13：人均GDP与老龄人口比例走势图

表格目录

• 表1：三类收益率曲线的对比
• 表2：静态视角的收益率曲线形态分类
• 表3：动态角度的收益率曲线形态分类