20220608-东吴证券-固收深度报告_不同收益率曲线形态演绎下的投资组合_16页_688kb

报告摘要

固收深度报告总结：2022年收益率曲线形态及投资策略分析

核心内容

本报告分析了2022年收益率曲线的形态演变及对利率债投资组合的影响，重点探讨了收益率曲线的平移与平陡变化对组合收益的影响，并提出在不同情景下应选择的最优投资策略。

主要观点

债券收益拆分：
- 债券总收益可分为票息收入（收入效应）和资本利得（国债效应、利差效应、择券效应）。
- 在利率债投资中，资本利得主要由国债效应主导，即无风险利率变化带来的债券价格波动。
- 根据Campisi模型，收益可归结为两大类：票息收入和资本利得。
收益率曲线平移情景分析：
- 向上平移：
  - 当收益率曲线向上平移10BP时，3个月和6个月持有期内的资本利得损失均可通过票息收入覆盖。
  - 若上移幅度为20BP，3个月持有期内票息收入无法弥补资本利得损失。
  - 若上移幅度为30BP，无论持有期长短，总收益均为负。
  - 子弹型组合在收益率曲线向上平移时表现优于哑铃型组合。
- 向下平移：
  - 当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正。
  - 存在一个收益率下行幅度的阈值，当下行幅度超过该值时，哑铃型组合的收益将优于子弹型组合。
  - 阈值分别为30BP（3个月）和40BP（6个月）。
收益率曲线平陡变化分析：
- 曲线变化分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”四类。
- 当收益率曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高；当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。
2022年收益率曲线演变预测：
- 整体下移：
  - 由于经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，收益率曲线整体仍将下移。
  - 房地产和基建政策持续发力，但效果尚未显现。
- 将变平：
  - 宽信用持续性不足，经济下行有底但上行有顶，收益率曲线将变平。
  - “资产荒”背景下，资金配置需求从信用债向利率债蔓延。
  - 长端利率下行幅度不及短端利率，期限利差下半年或有所压缩。
  - 预计2022年下半年收益率曲线形态将向“牛平”演变。
- 最优组合选择：
  - 在“牛平”情景下，哑铃型组合收益优于子弹型组合。

关键信息

活跃券选择：基于2022年5月13日成交量，1年期、5年期和10年期活跃券分别为220009.IB、220007.IB和220003.IB。
票息收入与资本利得：
- 票息收入固定，与收益率变化无关。
- 资本利得取决于收益率曲线的变化形态和幅度。
组合构建：
- 子弹型组合：100%配置5年期活跃券，久期4.5687年，凸性25.9546。
- 哑铃型组合：50%配置1年期和10年期活跃券，久期4.6935年，凸性41.8565。
收益率变化情景假设：
- 向上平移10BP、20BP、30BP；
- 向下平移10BP、20BP、30BP；
- 平陡变化包括“牛平”、“牛陡”、“熊平”、“熊陡”。
数据支持：
- 房地产放松政策自2022年初陆续推出，但销售面积仍处于负增长区间。
- 土地溢价率低迷，显示房企拿地意愿不足。
- 专项债发行进度较快，但项目审批节奏放缓。
- 社会融资规模存量同比与M2同比差值持续缩小，反映“资产荒”趋势。
- 信用利差收窄，表明资金配置偏好拉长久期。