汇率报告：欧元的货币政策数量之锚-20180710-兴业研究-14页-1mb

欧元的货币政策数量之锚总结

核心内容

本文探讨了央行资产负债表变化对欧元兑美元汇率的影响，提出“数量之锚”作为分析欧元汇率走势的重要维度。在零利率或负利率环境下，货币政策的数量维度（如央行资产规模变化）比传统的“价格”维度（如利差）更具解释力。

主要观点

• 货币政策的两个维度：传统的“价格”视角以利差为主要分析工具，但金融危机后，央行资产负债表规模成为影响汇率的重要因素。
• 资产驱动的货币政策范式：欧美央行在危机后采取大规模量化宽松政策，导致资产负债表扩张速度超过经济增速，形成资产驱动型增长模式。
• 欧元汇率的“数量之锚”：欧央行持有的证券和对信贷机构的贷款是其资产规模的主要组成部分，其扩张速度影响欧元汇率走势。
• 美欧央行资产规模增速差异：美联储缩表节奏虽在2018年第四季度加快，但欧央行资产规模扩张基数效应使得增速差异不会显著下降，保守情况下将缓慢上升，有利于欧元升值。
• TLTRO II提前还款影响：欧央行第二轮长期定向再融资操作（TLTRO II）可能提前还款，导致对信贷机构贷款规模下降，进一步降低资产扩张速度，利多欧元。
• 资产负债表范式切换的可能性：央行资产负债表可能从资产驱动型回归负债驱动型，但短期内尚难以实现，且未来出现频率可能增加，需关注其对汇率分析的影响。

关键信息

• 美联储资产负债表：主要由证券（债券）构成，占比超过98%。2017年之后，其缩表节奏加快，但资产规模增速仍保持相对稳定。
• 欧央行资产负债表：由证券和对信贷机构的贷款构成，其中证券占比在2017年约为60%。欧央行通过长期再融资操作（TLTRO）维持流动性，但第二轮TLTRO可能提前还款，影响资产规模。
• 资产购买计划（APP）：自2014年起实施，是欧央行资产扩张的主要推动力，2019年计划退出净购买。
• 资产负债表范式：危机前为负债驱动型，资产规模与名义GDP同步增长；危机后转为资产驱动型，流动性由“紧缺”变为“剩余”。
• 未来趋势：央行资产负债表短期内仍维持资产驱动型，未来缩表进程可能受经济周期和货币政策空间限制，数量锚将继续影响汇率走势。

政策工具与操作方式

• 主要货币政策工具：
  • 公开市场操作：包括主要再融资操作（1周）、长期再融资操作（3个月以上）、微调操作和结构性操作。
  • 常备性便利：包括边际借款便利（隔夜）和存款便利（隔夜）。
• 资产购买计划（APP）：包括PSPP、CSPP、CBPP3、ABSPP等，是欧央行扩大资产规模的主要手段。
• TLTRO II：欧央行第二轮长期定向再融资计划，若提前还款，将对资产规模产生收缩效应，进一步利好欧元。

结论

• 汇率分析的新视角：在零利率/负利率时代，央行资产负债表变化成为影响汇率的重要因素。
• 中期内欧元仍有升值空间：由于欧央行资产扩张速度可能相对美联储保持稳定，且TLTRO II提前还款可能带来资产收缩，欧元兑美元在中期内仍具备升值潜力。
• 需关注范式切换：随着央行逐步缩表，资产负债表范式可能发生变化，但短期内资产驱动型仍为主流，数量锚将继续发挥重要作用。

图表简要说明

• 图表1：欧元兑美元与德美利差关系，显示利差与汇率的偏离。
• 图表2：欧元兑美元与欧美央行资产负债表规模变化，反映资产规模对汇率的影响。
• 图表3：简化央行资产负债表结构，说明资产端与负债端的构成。
• 图表4、图表5：分别展示美联储和欧央行资产负债表资产端构成。
• 图表6：欧央行主要货币政策工具及其操作方式。
• 图表7、图表8、图表9：美联储缩表节奏与资产赎回预测。
• 图表10：美欧央行资产规模模拟与欧元兑美元走势。
• 图表11：欧央行第二轮TLTRO II提前还款日临近。
• 图表12：美欧央行资产规模占名义GDP比例，反映资产负债表扩张与经济增长的关系。
• 图表13：美联储资产负债表正常化时点估计。
• 图表14：美国经济周期与货币政策关系，显示经济衰退风险对货币政策的影响。

附注

• 本文由兴业研究分析师郭嘉沂和邵翔撰写，提供专业分析和研究支持。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，所有结论基于当前经济和政策环境，未来可能发生变化。