20221219-财信证券-汇率分析框架及明年汇率展望_汇率走向何方__26页_2mb

汇率研究总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率的形成机制和未来走势，指出人民币汇率的核心驱动因素是国内经济形势，同时美元周期也是重要因素。人民币汇率的波动本质上是对经济及经济前景的反应，即“经济强则汇率强、经济弱则汇率弱”，并进一步强调“经济预期改善，汇率边际改善，经济预期恶化，汇率边际恶化”。

主要观点

1. 汇率与经济的关系：

   • 汇率的变动主要反映经济强弱及经济预期。
   • 经济下行压力加大时，人民币汇率面临贬值压力。
   • 经济预期改善有助于汇率边际改善，反之则恶化。

2. 美元汇率的形成机制：

   • 美元指数的构成包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎，其中欧元占比最高（57.6%）。
   • 美元指数的波动主要受到经济基本面的影响，而非简单的货币超发或利率差异。
   • 美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率出现强相关性，尤其在美欧长债实际收益率进入深度负值区间后，美元强势周期更加明显。

3. 人民币汇率三轮贬值周期：

   • 第一轮（2015年8月-2017年初）：经济下行、股市崩盘、资本外流、货币宽松。
   • 第二轮（2018年3月-2019年9月）：经济下行、货币宽松、贸易摩擦。
   • 第三轮（2022年3月-待定）：疫情扰动、房地产深度调整、宽货币传导不畅。
   • 三轮贬值周期的共性在于经济下行压力、货币政策周期不同步和美元处于上行周期。

4. 2023年中国经济展望：

   • 2023年经济增速有望回到5%以上，预估值为5.1%。
   • 当前经济面临较大下行压力，需要政策刺激以回到合理区间。
   • 消费复苏力度有限，预计明年社会消费品零售总额增速约为6.6%，若加大消费刺激政策，有望提升至10%以上。

5. 2023年人民币汇率展望：

   • 人民币汇率具备稳定的基础，但进入升值周期的条件尚不充分。
   • 在不爆发危机的情况下，美元兑人民币汇率预计为震荡拉锯。
   • 明年下半年之后可能是观察汇率是否发生重大转折的关键节点。

关键信息

• 经济与汇率关系：经济强弱是汇率变动的核心因素，经济预期对汇率有边际影响。
• 美元强势周期：美元强势周期是对非美发达经济体（如英国、欧元区）经济衰退的反应，若无危机，美元将维持高位震荡；若爆发危机，美元可能再创新高。
• 人民币贬值周期：三轮贬值周期均与经济下行和美元上行周期相关，但具体原因有所不同。
• 政策组合：2023年仍将是积极财政政策+结构性货币政策工具的组合，财政政策需继续发力，货币政策需精准有效。
• 风险提示：疫情超预期变化、西方经济体差异扩大或收窄、通胀超预期、地缘冲突加剧、国内经济显著变化。

图表与数据

• 图1：西方国家CPI当月同比（%）
• 图2：西方国家基准利率（%）
• 图3：各国汇率升贬值幅度（%）
• 图4：各国M1与名义GDP的比值（%）
• 图5：美国失业率减去欧元区失业率与欧元对美元汇率对比图
• 图6：美欧长期国债名义收益率之和（%）与欧元兑美元汇率走势对比图
• 图7：美欧长期国债实际收益率之和（%）与欧元兑美元汇率走势对比图
• 图8：70个大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比（%）
• 图9：工业增加值和房地产开发投资完成额同比（%）
• 图10：PPI同比深度负增长，工业通缩（%）
• 图11：进出口同比增速负增长（%）
• 图12：外汇储备总规模快速下降（亿美元）
• 图13：外汇储备和银行代客结售汇差额（亿美元）
• 图14：欧美失业率（%）
• 图15：美欧GDP增速（%）
• 图16：第一阶段美元指数和人民币汇率（%）
• 图17：工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比增速（%）
• 图18：工业企业利润增速下滑（%）
• 图19：非金融企业活期存款同比增速（%）
• 图20：人民币汇率走势与贸易摩擦事件性因素对比图
• 图21：第二阶段美元指数和人民币汇率（%）
• 图22：房地产销售面积和施工面积同比（%）
• 图23：商品房待售面积同比（%）
• 图24：M2同比增速和社会融资规模存量同比增速（%）
• 图25：OECD综合领先指标（点）
• 图26：消费者信心指数
• 图27：进出口同比增速（%）
• 图28：韩国放开疫情管控后失业率变化（%）
• 图29：新加坡放开疫情管控后失业率变化（%）
• 图30：金融机构存款准备金率（%）
• 图31：MLF、LPR和一年期定期存款利率（%）
• 图32：公共财政收支累计同比（%）
• 图33：政府性基金收入累计同比（%）

投资要点

• 经济强弱决定汇率走势：经济强则汇率强，经济弱则汇率弱。
• 美元周期对人民币汇率的影响：美元强势周期对人民币形成贬值压力，若无危机，美元将维持高位震荡。
• 人民币汇率具备稳定基础：但进入升值周期的条件不充分，需经济基本面改善。
• 2023年经济展望：经济增速有望回到5%以上，但尚未接近潜在增速。
• 政策组合：积极财政政策与结构性货币政策工具的协调配合将是关键。

风险提示

• 疫情超预期变化
• 西方经济体差异显著扩大或收窄
• 通胀超预期
• 地缘冲突加剧
• 国内经济显著变化