20180710-兴业研究-欧元的货币政策数量之锚_14页_1mb

报告摘要

欧元的货币政策数量之锚总结

核心内容

本文分析了欧元兑美元汇率走势中的“数量之锚”因素，即央行资产负债表规模变化对汇率的影响。传统上，汇率分析多关注利差（价格锚），但金融危机后，零利率甚至负利率政策和量化宽松（QE）的实施使得央行资产负债表的“数量”维度成为影响汇率的重要因素。

主要观点

货币政策的“数量”维度
- 央行资产负债表的变化，特别是资产规模的扩张与收缩，成为影响汇率的重要因素。
- 在零利率/负利率环境下，央行资产规模增长越快，表明货币环境越宽松，本币贬值压力越大。
- 由于基数效应，欧央行资产规模扩张速度在2018年第三季度触底后将缓慢回升，欧元兑美元可能因此获得升值空间。
欧美央行资产负债结构差异
- 美联储的资产主要由债券构成，占比超过98%。
- 欧央行资产则以证券和对信贷机构的贷款为主，其中证券占比在2017年约为60%。
- 欧央行的货币政策工具以长期再融资操作为主，短期流动性工具使用减少。
资产购买计划（APP）与欧元走势
- 欧央行自2014年起实施APP，大幅扩张资产规模，成为其主要货币政策工具。
- 美联储缩表节奏在2018年第四季度加快，但其资产同比增速与欧央行的差距可能不会持续下降。
- 若欧央行第二轮长期定向再融资操作（TLTRO II）提前还款，其资产规模扩张速度将下降，对欧元形成中期支撑。
“数量锚”的适用性
- 汇率的“数量锚”在央行资产负债表处于资产驱动范式下更为适用。
- 金融危机后，欧美央行资产负债表由“负债驱动”转向“资产驱动”，未来若央行持续缩表，资产负债表可能重回负债驱动范式，从而削弱数量锚对汇率的影响。

关键信息

资产负债表的结构：
- 美联储资产以债券为主，欧央行资产则包括证券和对信贷机构的贷款。
- 欧央行的“与货币政策相关的对信贷机构贷款”主要通过长期再融资操作实现。
货币政策工具：
- 欧央行主要使用长期再融资操作（LTRO）和定向长期再融资操作（TLTRO）进行流动性管理。
- TLTRO II可能面临提前还款，这将影响欧央行资产规模变化趋势。
资产负债表范式：
- 金融危机前，央行资产负债表扩张与名义GDP增长基本一致（负债驱动）。
- 金融危机后，央行主动扩张资产规模以刺激经济（资产驱动）。
- 未来若央行资产负债表重回负债驱动，数量锚对汇率的分析将失效。
缩表与汇率展望：
- 美联储资产负债表正常化预计最早在2022年第一季度。
- 欧央行资产规模回归正常化的时间将更晚。
- 在当前经济周期和货币政策空间下，欧元仍有升值空间。

图表与数据支持

图表1：欧元兑美元与德美利差关系，显示利差对汇率的影响。
图表2：欧元兑美元与欧美央行资产负债表规模变化关系，显示资产规模对汇率的潜在影响。
图表3：简化央行资产负债表结构，说明资产与负债的构成。
图表4、5：美联储和欧央行资产负债表资产端构成，显示资产结构差异。
图表6：欧央行主要货币政策工具及其操作方式和频率。
图表7、8、9：美联储资产规模变化预测，包括证券和机构债、MBS的赎回与再投资。
图表10：美欧央行资产规模模拟与欧元兑美元走势，显示两者增速差异。
图表11：欧央行TLTRO II提前还款日临近，显示资产规模可能面临调整。
图表12：欧美央行资产规模占名义GDP比例，显示资产驱动范式。
图表13：美联储资产负债表正常化时间预测，显示缩表进程。
图表14：美国经济周期与货币政策关系，显示经济衰退风险对政策空间的影响。

结论

在当前货币政策环境下，央行资产负债表的“数量锚”对欧元兑美元汇率具有显著影响。欧央行资产规模扩张速度在2018年第三季度触底后将缓慢上升，若TLTRO II提前还款，则可能进一步支撑欧元。然而，随着欧美央行逐步缩表，资产负债表范式可能发生变化，数量锚对汇率的影响也将随之调整。因此，分析汇率走势需同时关注“价格锚”与“数量锚”，并灵活应对央行资产负债表的演变。

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