20260323-国盛证券有限责任公司-古茗-01364.HK-区域加密+自建冷链_正向飞轮保障成长_23页_2mb

古茗（01364.HK）总结

核心内容

古茗是一家深耕下沉市场的现制茶饮行业龙头，以加盟模式为主，围绕核心区域集中加密实现门店快速扩张。截至2025年H1，公司已拥有11,179家门店，覆盖超过200个各线级城市，为中价位现制茶饮品牌中门店数量第一。公司主要收入来源为向加盟商销售商品及设备，2024年占比达74.6%，且通过高频推新、强供应链及精细化的加盟商管理体系，持续增强市场竞争力。

主要观点

• 区域加密策略：公司优先在目标省份建立高密度门店网络，再借助经验优势进入邻近省份，目前已在8个省份达到关键规模（>500家门店）。
• 自建冷链体系：构建了覆盖广、温区精细的自营仓储与物流体系，实现两日一配的高效供应链，显著降低仓配成本。
• 下沉市场布局：门店主要集中在二线及以下城市，占比达81%；乡镇门店占比达43%，进一步强化下沉优势。
• 产品策略：采用“货架型”产品结构，保持30款常驻SKU，叠加年均近百款新品，形成差异化竞争力。
• 加盟商生态：加盟商盈利性强、回本周期短、粘性高，公司通过培训、运营支持等体系保障加盟商质量，流失率长期处于低位。
• 行业前景：现制茶饮行业供需共振，市场持续增长，头部品牌集中度提升，下沉市场及出海成为主要增长方向。
• 财务表现：2021-2024年收入及经调整净利润CAGR均为26%，预计2025-2027年收入将分别增长至128.08/159.74/192.23亿元，经调整净利润将达24.12/29.60/36.39亿元，增速显著。

关键信息

门店分布

• 截至2025H1，门店总数为11,179家，覆盖超过200个各线级城市。
• 一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店占比分别为3% / 16% / 29% / 27% / 25%。
• 乡镇门店占比从2024H1的39%增长至2025H1的43%。

财务预测

财务指标

• 毛利率：2021-2025H1维持在30%左右，分业务来看，加盟管理服务毛利率最高。
• 净利率：2021-2023年分别为19.0% / 17.5% / 18.8%，持续改善。
• ROE：2023A为250.3%，2025E降至59.4%，但整体仍保持较高水平。
• P/E：2025E为20.7倍，2027E预计降至13.7倍，估值逐步下降。
• P/B：2025E为12.3倍，2027E预计降至6.8倍，资产价值逐步显现。

股权结构

• 王云安为实控人，持股39.56%，与咸侠、阮修迪合计持股72.77%。
• 外部投资者美团龙珠资本持股7.31%。

管理团队

• 管理层由创始人及早期核心成员构成，具备丰富的行业经验。
• 包括王云安（CEO）、戚侠（总裁）、蔡云江、金雅玉、阮修迪、孟海陵（CFO）、李继锋（COO）等，多数曾在瑞幸、德勤等知名企业任职。

加盟模式

• 首年无需缴纳任何加盟费，次年开始支付部分费用，加盟商可享受培训、运营支持等服务。
• 2025H1加盟商总数为5875家，净开店数为1900家，流失率5.3%。

产品策略

• 菜单包含约30款SKU，包括经典产品与新品，年均新品接近百款。
• 产品结构均衡，果茶、奶茶、咖啡及其他占比分别为41% / 47% / 12%。

投资建议

公司凭借区域加密策略、自建冷链体系及下沉市场布局，形成正向飞轮效应，保障中长期开店效率和空间。首次覆盖给予“买入”评级，认为其在现制茶饮行业中具备较强的竞争力和增长潜力。

风险提示

• 饮品行业竞争加剧。
• 现制茶饮行业竞争加剧。
• 食品安全风险。