20210428-万联证券-贵州茅台-600519.SH-点评报告_直销占比提升逻辑不断兑现_提价效应释放可期_5页_990kb

贵州茅台（600519）2021年第一季度点评报告总结

核心内容概述

贵州茅台在2021年第一季度实现营业收入272.71亿元，同比增长11.74%，归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。尽管业绩略低于预期，但公司整体表现仍显示出稳健增长的态势。

主要观点

• 茅台酒增长稳定：茅台酒收入达246亿元，同比增长10.7%。增长主要得益于春节促销活动及直销渠道占比提升，非标产品提价对吨酒价格有所拉动。
• 系列酒表现亮眼：系列酒收入26.4亿元，同比增长21.9%。受益于疫情低基数效应及酱酒热趋势，系列酒实现量价双升。
• 渠道调整完成：21Q1公司新增6个系列酒经销商，减少8个茅台酒经销商，表明渠道结构优化已完成。
• 净利率下滑原因：Q1净利率同比下降2pcts至49.7%，主要由于税金率提高、提价效应未完全释放以及系列酒占比提升。
• 盈利能力改善预期：预计Q2起，随着提价效应逐步释放和去年高基数效应消退，公司盈利能力有望改善。
• 现金流与预收款变化：Q1经营活动净现金流为-14.8亿元，主因经销商提前打款及财务子公司存款增加。预收款同比下降22%，主要由于直销渠道占比上升。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2021年第一季度为272.71亿元，同比增长11.74%。
• 归母净利润：139.54亿元，同比增长6.57%。
• 毛利率：约为91.7%，与2020年第一季度基本持平。
• 税金及附加费率：提高至14%左右，主因疫情低基数效应。
• 销售费用率：同比下降0.6pcts至2.1%。
• 管理费用率：同比微升0.1pcts至6.5%。
• 净利率：同比下降2pcts至49.7%。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为531.9亿元、611.4亿元、705.8亿元，同比增长13.9%、14.9%、15.4%。
• 每股收益（EPS）：预计2021年为42.35元/股，2022年为48.67元/股，2023年为56.19元/股。
• 市盈率（PE）：预计2021年为48.22倍，2022年为41.96倍，2023年为36.34倍。
• 市净率（PB）：预计2021年为13.68倍，2022年为11.79倍，2023年为10.18倍。
• EV/EBITDA：预计2021年为32.52倍，2022年为28.05倍，2023年为23.98倍。

投资建议

• 评级：维持“增持”评级。
• 估值区间：当前股价对应的PE为48倍，处于合理区间，具备长期投资价值。
• 投资逻辑：品牌力强大，需求旺盛，直销渠道占比提升及产品结构优化有助于吨价上涨，销量稳步增长可期。

风险提示

• 经济下行风险：宏观经济波动可能影响消费能力。
• 疫情风险：疫情可能对生产和销售造成冲击。
• 食品安全风险：食品安全问题可能影响品牌形象。
• 直销推进不及预期：直销渠道发展速度若不及预期可能影响业绩增长。

行业与公司投资评级

• 行业投资评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上）。
• 公司投资评级：增持（未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%）。

附注

• 分析师信息：陈雯（执业证书编号：S0270519060001），研究助理：王鹏。
• 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所。
• 报告日期：2021年04月28日。