20250819-万联证券-贵州茅台-600519.SH-点评报告_茅台酒韧性强而系列酒承压_直销渠道增速亮眼_4页_789kb

贵州茅台半年度报告分析总结

核心业绩表现

2025年上半年，贵州茅台实现营业总收入 910.94亿元（YoY +9.16%），归母净利润 454.03亿元（YoY +8.89%），其中Q2单季营收、净利润同比增速分别为+7.28%和+5.25%。茅台酒收入 755.90亿元（YoY +10.24%），成为增长主力；系列酒收入 137.63亿元（YoY +4.68%），增速放缓。

盈利能力变化

毛利率与净利率小幅下滑：上半年销售毛利率/净利率分别为91.30%/49.84%，同比下降0.46pcts/0.12pcts；Q2进一步下滑至90.42%/46.80%，主要因销售费用增加（YoY +0.46pcts）。费用端，销售费用率同比提升（3.58% +0.44pcts），管理费用率下降（4.06% -0.54pcts）。

渠道结构变化

公司加大直销渠道投入，2025年上半年直销收入 400.10亿元（YoY +18.62%），占比提升至44.78%；批发代理收入 493.34亿元（YoY +2.83%）。其中，“i茅台”App贡献显著收入，上半年营收达107.60亿元（YoY +4.98%）。

未来展望与评级

预计2025-2027年归母净利润保持稳健增长（YoY +9.22%-9.11%），对应PE逐步降至16倍以下。维持“增持”评级，认为行业逐步出清库存、禁酒令影响缓解后，公司品牌护城河优势显著，需求有望回升。
风险提示：消费复苏不及预期、政策变化、宏观经济波动风险。