20161010-华泰证券-山西汾酒-600809.SH-清香老大_筑底回升_22页_1mb

山西汾酒首次覆盖报告总结

核心内容

山西汾酒是中国清香型白酒的代表，拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，是中国白酒行业的老字号企业之一。公司是国家名酒，曾于1952年第一届评酒会上被评为四大名酒之一。当前，公司产品体系覆盖从超高端到低端的价格带，其中老白汾系列是主要产品，占比约为50%。2016年公司股价为19.29元，合理价格区间为21.1~22.9元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

1. 产品结构：公司产品体系包括青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和竹叶青系列，其中150-300元的老白汾系列是主要产品，未来有望受益于消费升级。
2. 市场策略：公司省内市场占有率高，约为60%-70%，未来重点拓展周边市场，如北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东等地。
3. 配制酒业务：配制酒业务自2009年起进入快速增长期，2012年增速高达67%，但2015年后出现下滑，2016年上半年开始恢复性增长，未来具备较大增长潜力。
4. 国企改革：公司自2014年起推进国企改革，设立改革办公室，探索股权激励、员工持股等机制，未来改革落地有望激发管理层积极性。
5. 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.72、0.88和1.15元，YOY分别为20%、22%和31%。2017年PE估值为24-26倍，对应目标价21.1-22.9元。

关键信息

产品体系

• 青花瓷系列：高端产品，定位较高。
• 老白汾系列：中高端产品，占公司收入约50%。
• 玻汾系列：低端产品，有良好的受众基础。
• 竹叶青系列：保健酒，国家卫生部认定的唯一中国保健名酒。

市场情况

• 省内市场：占收入约59%，渗透率高，未来增长空间有限。
• 省外市场：占收入约41%，主攻北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东等周边市场。
• 周边市场：几乎没有强有力的竞争对手，消费群体有较大的增长潜力。

渠道策略

• 地面渠道：公司正在积极铺设，以增强市场渗透力。
• 新兴渠道：包括单独电商、医药连锁等，正在探索中。
• N+1+1模式：省外市场采用此模式，加强市场管控和费用投放。

国企改革

• 改革进程：自2014年起，公司逐步推进改革，包括设立改革办公室、股权激励、员工持股等。
• 改革目标：希望通过改革激发管理层积极性，提升公司效率和市场竞争力。

盈利预测

• 营业收入：预计2016-2018年分别为4,440、4,993、5,759百万。
• 净利润：预计2016-2018年分别为625.40、761.14、994.31百万。
• EPS：预计2016-2018年分别为0.72、0.88、1.15元。
• PE估值：2017年PE估值为24-26倍，对应目标价21.1-22.9元。

风险提示

• 食品安全问题：公司规模扩大，产品质量管控压力增大。
• 省内经济疲软：山西省内经济增速承压，可能影响白酒销售。
• 省外拓展不达预期：公司省外市场拓展是未来重点，若进度不及预期可能影响业绩。

附录：主要财务指标

资产负债表（单位：百万）

现金流量表（单位：百万）

利润表（单位：百万）

可比公司PE估值表

总结

山西汾酒作为清香型白酒的代表，具备深厚的历史文化底蕴和品牌影响力。公司产品结构以中端为主，未来有望受益于消费升级。省外市场拓展是公司重点，目前处于恢复增长的关键阶段。国企改革持续推进，有望提升公司治理效率和市场竞争力。盈利预测显示，公司未来三年收入和净利润将持续增长，估值在24-26倍PE区间，对应目标价21.1-22.9元，首次覆盖给予“增持”评级。风险方面，需关注食品安全、省内经济疲软及省外拓展进度不达预期等因素。