“大国财政”系列报告（一）：论大国财政，钱从哪来？到哪去？-20181120-长江证券-21页-1mb

“大国财政”系列报告（一）总结

核心内容

本报告围绕“广义财政”与“积极财政”的概念展开，分析我国财政体系的演变、财政资金的运用及财政政策的结构性调整，重点探讨财政在支持经济转型中的作用。

主要观点

• 财政体系的演变：我国财政体系从传统预算内财政向“广义财政”扩展，涵盖一般财政、政府性基金、国有资本经营和社保基金等“四本账”。
• 财政结构的优化：财政支出从以基建为主转向以民生为重点，社保民生类支出占比显著提升。
• 财政政策的转型：财政政策在稳增长基础上，逐步转向促转型，通过结构性减税支持创新驱动发展。
• 财政积极程度的衡量：构建“广义财政”指标，综合预算内与预算外财政，以反映财政实际积极程度。
• 财政与货币政策的协同：财政与货币政策在不同经济周期中协同配合，平抑经济波动。

关键信息

1. 从预算内到预算外，“广义财政”内涵不断丰富

• 一般财政：以税收为主体，占预算内财政支出比重接近 $80%$，是主要调控工具。
• 政府性基金：占预算内支出比重约 $20%$，主要来源于土地出让收入，是预算内财政的重要补充。
• 国有资本经营：占预算内财政比重较低，主要用于资源勘探、商业服务业等，不列赤字。
• 预算外财政：包括城投债、政策性金融债、铁道债和PSL等，近年来扩张明显，是基建融资的重要来源。

2. 财政发力结构持续变化

• 财政资金运用优化：财政收支节奏趋于平滑，年末“冲高”现象缓解。
• 民生支出占比提升：2017年社保民生类支出占比达 $42.6%$，高于基建类和公共服务类。
• 基建融资结构变化：预算内资金占比提升，自筹资金（如城投债）占比达 $60%$，成为基建融资主力。

3. 从稳增长到促转型，“积极财政”定位转变

• 传统周期下的财政作用：主要用于对冲出口需求下降和制造业投资下滑，以铁路、农村基建等为主要发力点。
• 转型周期下的财政作用：发挥结构优化功能，减税政策成为“稳增长”与“调结构”并重的手段。
• 结构性减税：聚焦支持研发创新和新兴产业，如提高研发费用加计扣除比例、退还先进制造业进项税额等，已取得初步成效。

4. 财政支持创新驱动的初步体现

• 教育与研发支出：教育支出占比接近 $15%$，研发支出占GDP比重超过 $2%$，均高于多数经济体。
• 高科技产品出口：占比超过 $25%$，PCT专利申请量仅次于美国，显示我国创新驱动逻辑初步显现。

财政结构变化趋势

政策背景与数据支持

• 减税降费规模：2018年全年预计超过 $1.3$ 万亿元，减税力度创近年新高。
• 财政赤字：2015-2017年实际赤字率连续高于预算赤字率，显示财政积极程度增强。
• 财政结余：2017年底预算内财政结余资金约 $6800$ 亿元，可作为财政发力空间的补充。
• 国际比较：我国企业税负全球偏高，但政府债务压力总体可控，政府支出仍有较大空间。

投资建议与评级

• 行业评级：基于行业股票指数相对表现，分为看好、中性、看淡。
• 公司评级：基于公司股价相对指数表现，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。

风险提示

• 宏观经济或监管政策大幅调整
• 海外经济政策层面出现黑天鹅事件

图表目录（摘要）

• 图1：广义财政涵盖“四本账”
• 图2：一般财政占预算内支出比重 $80%$
• 图3：税收收入占一般财政收入 $80%$
• 图4：增值税等前5大税种占比 $80%$
• 图5：一般财政收入与名义GDP走势一致
• 图6：一般财政支出主要投向民生和基建
• 图7：预算赤字与实际赤字规模上升
• 图8：实际赤字率连续高于预算赤字率
• 图9：政府性基金支出占比 $20%$
• 图10：地方政府专项债规模持续提升
• 图11：土地出让收入占政府性基金收入 $80%$
• 图12：政府性基金还包括专项财政资金
• 图13：国有资本经营收入主要来自企业盈利
• 图14：国有资本经营支出主要投向资源勘探等
• 图15：城投债偿还压力逐年增加
• 图16：城投债净融资规模趋于回落
• 图17：政策性金融债发行量持续提升
• 图18：农发债净融资规模提升较快
• 图19：PSL净融资规模达 $6350$ 亿元
• 图20：铁道债净融资规模相对平稳
• 图21：预算外财政占广义财政比重 $10%$
• 图22：预算内与广义财政走势背离
• 图23：企业所得税等集中征缴
• 图24：财政支出具有“季末冲高”特征
• 图25：财政收支与预算数差距缩小
• 图26：财政收支进度趋于平滑
• 图27：地方财政结余资金用于弥补实际赤字
• 图28：预算内财政结余资金约 $6800$ 亿元
• 图29：社保民生类支出占比提升
• 图30：教育、社保等民生类支出占比最高
• 图31：中央财政支出集中在公共服务领域
• 图32：国防支出占中央财政比重最高
• 图33：地方财政对社保民生类支持增强
• 图34：基建类、社保民生类支出主要由地方财政承担
• 图35：政府性基金支出约 $35%$ 投向基建
• 图36：地方政府专项债 $60%$ 投向基建
• 图37：铁路新线投产与铁道债融资密切相关
• 图38：PSL通过国开行、农发行投放专项贷款
• 图39：信贷投向基建比例下降
• 图40：预算内资金与自筹资金是基建投资主要来源
• 图41：财政与货币政策选择与经济周期相关
• 图42：财政政策与货币政策协同配合
• 图43：2011年前财政对冲出口需求下降
• 图44：2012年后财政对冲制造业投资下滑
• 图45：2009-2010年财政支出大幅回升
• 图46：铁路投资规模明显提升
• 图47：2015年以来基建支出占比下降
• 图48：交运支出下滑，科技、环保等支出增速较高
• 图49：减税降费规模明显提升
• 图50：减税兼顾“稳增长”与“调结构”
• 图51：研发费用加计扣除政策改善高研发行业盈利
• 图52：政府收入占GDP比重处于中等水平
• 图53：企业税负全球偏高
• 图54：政府支出能力取决于收入水平
• 图55：相近发展阶段经济体中政府债务压力可控
• 图56：教育财政支出占比高于多数发达经济体
• 图57：研发支出占比高于多数经济体
• 图58：高科技产品出口比例超过 $25%$
• 图59：PCT专利申请量仅次于美国

结论

随着我国经济结构的持续转型，财政政策从总量调控转向结构优化，减税成为推动经济转型的重要手段。构建“广义财政”指标有助于全面衡量财政积极程度，同时财政资金运用更加优化，缓解“年末冲高”和“资金淤积”等问题。加强财政结构性支持，尤其是对研发创新和新兴产业的倾斜，是实现经济突围的关键路径。