宏观·穿越迷雾系列一：隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算-20180821-华创证券-16页-1mb

【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列一：地方政府隐性债务规模与风险防范分析

核心内容

本文主要分析了2015年新预算法实施以来，中国地方政府隐性债务的规模估算，并探讨了新一轮隐性债务风险防范与化解的可能路径。

主要观点

1. 隐性债务规模估算：通过资产端和资金来源端两种方法，估算地方政府隐性债务规模分别达到26.56万亿和22.4万亿，两者均高于财政部公布的显性债务规模16.47万亿。
2. 债务风险防范措施：预计新一轮隐性债务风险化解将以“严控新增+化解存量”为核心，具体措施包括强化预算约束、推进融资平台市场化改革、处置资产、压减支出等。
3. 债务置换可能性较低：再次使用债务置换方式化解隐性债务的风险较高，不仅可能引发道德风险，还可能导致政府部门债务负债率超过国际警戒线。
4. 区域分化加剧：经济实力较弱、财政资金可得性差的地区在债务紧缩期将面临更大的债务风险，进一步加剧区域分化。

地方政府隐性债务规模知多少？

（一）资产端倒推：地方政府隐性债务规模约26万亿

• 估算方法：通过基建投资减去预算内资金安排、准财政支出和城投债净融资后，估算隐性债务规模。
• 基建投资中，超过半数用于市政建设、交通运输设施等，或有债务中用于基建的比例更高。
• 2015年以来，地方政府新增隐性债务规模约26.56万亿，为显性债务规模的1.6倍。
• 地方政府性债务余额（显性+隐性）共约43万亿。

（二）资金来源端测算：地方政府隐性债务规模22.4万亿

• 资金来源包括银行信贷、信托融资、融资租赁、委托贷款、垫资和拖欠款等。
• 合计估算地方政府隐性债务规模为22.4万亿，加上显性债务16.47万亿，地方政府性债务余额约38.87万亿。
• 资金来源法更贴近债务扩张节奏，但可能低估总量。

（三）谁更接近“真相”？

• 资产端估算：可能高估或低估真实债务规模，因其基于假设地方政府在基建领域外没有扩张隐性债务，且未考虑民间投资。
• 资金来源端估算：由于未考虑非标融资等渠道，大概率低估隐性债务规模。
• 两种方法均未考虑债务核销，因此估算结果偏高。

防范化解地方政府债务风险三大猜想

猜想一：再次债务置换可能性较低

• 债务置换存在道德风险，且与“中央不兜底”的政策相违背。
• 将隐性债务认定为政府债务将使政府部门负债率超过欧盟60%的警戒线。
• 中央多次强调“谁举债谁负责”，表明债务置换不会成为主要手段。

猜想二：以“严控新增+化解存量”为核心

• 严控新增：通过强化预算约束和项目审核，限制地方政府新增隐性债务。
• 化解存量：主要手段包括盘活存量资产、压减支出、融资平台市场化改革等。
• 河南省濮阳市等地已出台具体化解方案，目标明确，措施清晰。

猜想三：区域分化进一步加剧

• 经济实力差、财政资金可得性低的地区，隐性债务风险更高，且需支付更高的风险溢价。
• 在债务紧缩期，这些地区将面临更大的压力，导致区域分化加剧。

关键信息

• 债务规模：资产端估算约26.56万亿，资金来源端估算约22.4万亿。
• 政策背景：中央金融工作会议提出“严控债务增量，终身问责”，《意见》的下发标志着隐性债务风险化解进入实质执行阶段。
• 化解措施：包括控制支出、盘活资产、市场化改革、处置隐性债务等。
• 区域风险：经济实力弱的地区在债务紧缩期将面临更大的风险。

图表目录

• 图表1：2013年6月以前地方政府性债务投向及其占比
• 图表2：一般公共预算投入基建的支出及占比
• 图表3：成本性支出占土地出让收入比重
• 图表4：土地出让金收入和净收入估算
• 图表5：国开行2017年贷款余额行业分布占比
• 图表6：政策性金融债净融资额
• 图表7：2013年6月以前各举债主体形成的地方政府性债务占比
• 图表8：地方政府隐性债务规模估算：资产端倒推
• 图表9：2013年6月以前地方政府性债务分债权人类别占比
• 图表10：银行中长期信贷中居民户占比
• 图表11：新增中长期企业信贷各类别估算
• 图表12：信托贷款余额中投向基建占比估算
• 图表13：新增信托贷款投向基建的规模估算
• 图表14：江苏租赁营收和应收融资租赁分行业占比
• 图表15：融资租赁新增业务投放量中基建占比估算
• 图表16：兔宝宝委托贷款的贷款投向
• 图表17：新增委托贷款投向地方政府占比估算
• 图表18：地方政府隐性债务规模估算：资金来源端估算
• 图表19：新增地方政府性债务：两种估算方法
• 图表20：地方政府性债务分布情况
• 图表21：全国人大批准的每年新增地方债券额度
• 图表22：地方政府防范化解隐性债务风险的措施

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  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%
• 行业投资评级：
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  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%

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