信用债9月月报：配置性价比略有抬升，地产估值波动较大-20211016-华创证券-37页_3mb

债券市场9月分析总结

核心内容概览

9月信用债市场整体融资规模与去年同期基本持平，但环比有所下降，产业债占比小幅上升，城投债融资规模同比及环比明显缩量。市场情绪有所修复，二级市场成交活跃度提升，但区域分化明显。信用债收益率整体回调，短端品种性价比提升，中长端品种仍具配置价值。地产债收益率上行，弱资质品种更为明显。煤炭和钢铁行业迎来一定配置机会。

主要观点

• 一级市场：信用债融资规模环比下降，产业债占比上升，城投债融资规模缩量，川、渝、皖受到青睐。取消发行集中于月末，整体金额较大。评级调整事件中，产业债仍为主力，城投调降数量增加。山西和贵州出台多项债务风险防范政策，市场关注度上升。

• 二级市场：成交活跃度提升，北京、江苏、浙江、山东交易活跃。城投和地产行业异常成交主体变化明显，折价成交城投主体增加至30个，云南折价存量债券余额最高。市场情绪修复，部分机构行为有所调整。

• 绝对收益率：信用债收益率整体回调，短端性价比提升，3y和5y高等级品种值得关注。城投债收益率整体上行，短端品种性价比抬升，长端品种配置价值更高。产业债收益率上行，短端高等级品种尤其明显，弱资质品种风险偏好较低。地产债收益率上行，弱资质品种更为明显，中长端低等级品种历史分位数较高。

• 信用利差：整体信用利差走阔，短端上行更为明显。期限利差收窄，中长端更有配置价值。等级利差变动不大，中长久期低等级品种不受青睐。城投债短端配置性价比提升，中长端品种值得关注。

关键信息

一级市场情况

• 信用债融资：9月信用债融资额为0.96万亿元，环比减少3051.71亿元，净融资规模为388.23亿元，环比减少2987.68亿元。
• 城投债融资：城投债发行规模为3777.98亿元，净融资规模为521.96亿元，环比和同比均明显下降。
• 产业债融资：产业债发行规模占60.65%，较上月小幅增长，净融资规模为-133.73亿元。
• 评级调整：9月共发生15起评级调整，其中城投债调降4个，调升1个。评级调整更加及时，风险预警作用增强。
• 政策跟踪：山西和贵州出台多项债务风险防范政策，市场关注度提升。

二级市场情况

• 成交活跃度：9月债市成交活跃度较上月有所提高，银行间市场成交额上升至24425亿元，交易所市场上升至644亿元。
• 区域成交：北京、江苏、浙江、山东成交笔数最多，宁夏和黑龙江最低。青海、宁夏、辽宁平均每只债券成交笔数最多。
• 异常成交：城投和地产行业异常成交主体变化较大，钢铁和煤炭行业变化较小。地产债中，奥园集团、保利发展等主体活跃。
• 折价成交：折价成交城投主体共30个，涉及10个省份。贵州折价成交主体最多，云南折价存量债券余额最高。

绝对收益率情况

• 信用债：收益率整体回调，短端品种性价比提升，3y和5y高等级品种值得关注。历史分位数上升，短端品种分位数达15%左右。
• 城投债：收益率整体上行，1yAA（2）品种性价比抬升，5yAA（2）品种逆势下行。短端品种历史分位数达15%-20%，长端品种分位数较高。
• 产业债：收益率整体上行，短端高等级品种尤其明显。中长端低等级品种历史分位数达30%以上。
• 地产债：收益率上行，低等级品种上行幅度更大，短端品种处于较低历史分位数。
• 煤炭债：中长端低等级品种历史分位数较高，存在配置机会。
• 钢铁债：收益率上行，中端AAA-和AA品种值得关注，低等级品种或有配置机会。

配置策略

• 信用债：5yAAA及各期限中低资质品种信用利差偏高，配置性价比略有抬升；中长端相对更有配置价值。
• 城投债：短端品种配置性价比提升，中长端品种值得关注。区域选择上，建议重点审视好区域差城投，寻找被错杀的机会；对估值波动风险承受能力偏低的机构，建议采取区域为王的择券策略，或选择有一定基本面支撑的川、渝、皖等省份。
• 产业债：地产债受恒大信用风险发酵和花样年违约影响，市场情绪未恢复，建议观望。煤炭和钢铁行业迎来一定配置机会。
• 风险提示：超预期风险事件可能带来信用市场冲击，需保持警惕。

信用策略建议

• 信用债：关注短端品种，尤其是3y和5y高等级品种，中长端品种配置价值更高。
• 城投债：短端品种配置性价比提升，5yAA+城投债存在机会。区域选择上，可关注川、渝、皖等中等实力省份。
• 产业债：谨慎择券，重点关注煤炭和钢铁行业，地产债需观望。
• 风险提示：注意信用风险事件，保持风险控制。

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】“摊余”估值调整，理财转型推进——机构行为系列专题之十20210825》
• 《【华创固收】溅射靶材国产化正当时——可转债正股百科系列一20210901》
• 《【华创固收】泛海控股违约复盘——8月信用观察月报》
• 《【华创固收】恒大信用风险后续债市影响预判》
• 《【华创固收】兰州城投、兰州建投信用分析与预判》

图表目录（部分）

• 图表1：信用债净融资规模与上年同期基本持平
• 图表2：产业债融资规模占比有所上升
• 图表3：城投债融资规模环比及同比均下降明显
• 图表4：江浙川渝皖城投净融资位居前五
• 图表5：各品种信用债净融资规模变化趋势
• 图表6：各等级信用债发行规模统计情况
• 图表7：各期限信用债发行规模
• 图表8：各性质企业信用债发行规模
• 图表9：近三月各行业发行额
• 图表10：近三月取消发行规模
• 图表11：各品种信用债发行票面利率走势
• 图表12：城投和产业债发行加权利率走势
• 图表13：9月评级调整企业概览
• 图表14：9月债市相关政策概览
• 图表15：银行间市场成交活跃度
• 图表16：交易所市场成交活跃度
• 图表17：9月各省份总成交笔数
• 图表18：9月各省份平均每只债券成交笔数
• 图表19：9月四个主要行业异常成交前十大活跃主体
• 图表20：9月折价成交平台地域分布
• 图表21：折价平台地域分布
• 图表22：9月折价成交平台明细
• 图表23：信用债绝对收益率走势
• 图表24：信用债收益率变动情况
• 图表25：城投债绝对收益率走势
• 图表26：城投债收益率变动情况
• 图表27：产业债收益率走势
• 图表28：产业债收益率变动情况
• 图表29：地产债收益率走势
• 图表30：地产债收益率变动情况
• 图表31：煤炭债收益率走势
• 图表32：煤炭债收益率变动情况
• 图表33：钢铁债收益率走势
• 图表34：钢铁债收益率变动情况
• 图表35：整体信用利差走势
• 图表36：整体信用利差变动情况
• 图表37：所有制信用利差走势
• 图表38：所有制信用利差变动情况
• 图表39：信用债期限利差走势
• 图表40：期限利差变动情况
• 图表41：等级信用利差走势
• 图表42：等级利差变动情况
• 图表43：城投信用利差走势
• 图表44：城投债利差变动情况
• 图表45：城投期限利差走势
• 图表46：城投期限利差变动情况
• 图表47：城投等级利差走势
• 图表48：城投等级利差变动情况
• 图表49：城投区域信用利差走势
• 图表50：城投区域信用利差变动情况
• 图表51：地产信用利差走势
• 图表52：地产信用利差变动情况
• 图表53：煤炭信用利差走势
• 图表54：煤炭信用利差变动情况
• 图表55：钢铁信用利差走势
• 图表56：钢铁信用利差变动情况
• 图表57：9月信用利差走阔明显，配置性价比有所抬升

分析团队

• 周冠南：华创证券研究所证券分析师，电话：010-66500886，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com，执业编号：S0360517090002
• 杜渐：华创证券研究所证券分析师，电话：010-66500886，邮箱：dujian@hcyjs.com，执业编号：S0360519060001
• 张晶晶：华创证券研究所证券分析师，电话：010-66500886，邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com，执业编号：S0360521070001