20210628-东北证券-债券研究报告_海外更加积极的财政政策能破局吗__27页_2mb

海外更加积极的财政政策能破局吗？

报告摘要

自新冠疫情爆发以来，美国等发达经济体实施了大规模的货币和财政刺激政策，以托底经济。相比2008年金融危机时期的财政政策，疫情期间的财政刺激规模更大，财政赤字占GDP比重显著上升。美国的财政政策以直接的居民转移支付为主，而企业补贴则通过贷款担保和财政贴息等方式进行。这种政策设计旨在缓解结构性失业和需求供给冲击，但同时也带来了政府债务和财政赤字的显著上升。

核心内容

疫情期间的财政刺激政策

• 美国财政刺激规模：截至2021年，美国已实施近6万亿美元的财政刺激，其中4.2万亿美元已实际使用。
• 财政赤字占比：2020年美国财政赤字占GDP的比重上升至15.8%，预计2021年仍保持在15%左右。
• 财政支出类型：包括1.6万亿美元的贷款和担保计划、0.9万亿美元的居民补贴、0.9万亿美元的州和地方政府拨款、0.7万亿美元的医疗健康支出、0.6万亿美元的税收减免等。
• 财政政策效果：美国财政政策乘数约为0.6，疫情初期对经济提振效果显著，但随着政策退坡，效果将逐渐减弱。

财政政策的作用原因

• 结构性问题：美国经济面临低通胀、低增长、贫富差距扩大的问题，财政政策能够更直接地改善收入分配和提高潜在生产率。
• 货币政策受限：美联储政策利率处于有效下限，传统货币政策工具空间有限，货币政策对结构性问题的调节作用减弱。
• 低息环境：全球负利率国债规模达到18万亿美元，低利率环境为财政扩张提供了条件。
• 财政政策的局限：美国财政刺激主要集中在社会福利和居民补贴，难以形成有效税基，导致财政赤字“无底洞”式增长。

主要观点

• 美国财政刺激政策在疫情初期对经济有显著提振作用，但其效果将随着政策退坡而减弱。
• 美国财政政策以直接转移支付为主，与中国的以工代赈和基础设施投资为主不同。
• 财政政策的有效性受限于政府杠杆率、利息负担以及西方财政体制的制约。
• 低利率环境为财政扩张创造了条件，但财政政策的可持续性仍需关注。
• 美国财政政策无法完全解决结构性问题，需辅以生产要素回流、弥补资本避税漏洞等条件。

关键信息

• 财政赤字：2020年美国财政赤字占GDP比重为15.8%，预计2021年仍保持在15%左右。
• 政府杠杆率：美国政府债务占GDP比重已显著提高，预计到2051年将达202%。
• 财政政策乘数：美国财政政策乘数约为0.6，低于上一轮危机后的水平。
• 财政刺激效果：疫情初期财政政策对GDP的提振效果显著，预计2021年仍能提振GDP约5个百分点。
• 财政与货币政策的配合：财政政策和货币政策的交叉愈加明显，未来需协调两者关系，同时保持央行独立性。

风险提示

• 财政刺激超预期：若财政刺激规模超过预期，可能加剧政府债务和财政赤字问题。
• 政府债务水平上升过快：债务占GDP比重过高可能导致财政不可持续，增加信用风险。

财政政策能否破局

• 有效循环的条件：财政政策要形成有效循环，需具备生产要素回流、税基扩大等条件。
• 基建投资的挑战：美国基建投资的外溢效应和税基增长有限，难以形成有效财政循环。
• 富人税的可行性：若要形成财政闭环，需成功征收富人税，但面临两党分歧和国际避税等问题。
• 财政政策的局限性：财政政策无法解决结构性问题，需与货币政策协同配合。

财政与货币政策的协调

• 货币政策财政化：美联储通过流动性支持工具间接支持财政政策，但需由财政部承担信用风险。
• 财政政策货币化：政府债务的货币化取决于债务需求方，央行购买国债可扩大基础货币规模。
• 协调方式：财政和货币政策的配合需考虑各自的作用机制，避免政策冲突和信用风险。

结论

• 美国财政政策在疫情中发挥了重要作用，但其效果将随政策退坡而减弱。
• 财政政策的可持续性受限于政府杠杆率、利息负担和财政体制。
• 财政与货币政策的协调是未来政策研究的重要方向，需平衡两者作用，保持央行独立性。