20260506-国金证券-本轮债牛的四点反思_11页_1mb

报告摘要

本文从供给、资金、机构行为和比价传导四个维度，对2026年债牛行情进行了系统性反思。指出本轮债牛并非单纯由利率下行驱动，而是防御资产在资金推动下被动获得进攻属性，市场对低收益资产的追逐已接近极限，后续行情的可持续性面临挑战。

票息资产供给收缩重塑信用债定价
- 城投债净融资持续收缩，成为信用债低回撤牛市的重要基础。
- 科创债虽有增量，但难以完全替代传统城投债的收益分层功能。
- 供给短板放大资产稀缺性，推动信用债收益率持续走低。
“钱多”逻辑延续，削弱利空敏感度
- 资金利率长期低位运行，叠加理财存款到期转配信用债、4月理财规模季节性回流，强化票息资产需求。
- 资金宽松、供给收缩、利空缺位三者共同推动“资产荒”逻辑延续。
- 市场对潜在扰动的反应被显著钝化，行情更容易持续。
基金从踏空到追多，成为关键边际买盘
- 基金在3月下旬后明显加码普通信用债、高票息城投债、超长信用债和二级资本债。
- 基金成为核心边际买盘，提高交易结构对负债端和资金面的依赖。
- 超长信用债虽表现不弱，但流动性短板仍存，退出难度较高。
收益下行与利差打开，形成正反馈
- 信用债和二永债内部收益挖掘接近极限，资金转向长端利率债。
- 利率债补涨强化信用债“跌不动”预期，形成收益下行与利差压缩的正反馈。
- 长端利率债收益率持续下探，进一步压低市场对风险补偿的要求。

行情可持续性减弱：做多链条的顺畅运转依赖资金面宽松、负债端稳定和市场无明确利空。
策略调整建议：
- 负债端相对稳定的账户，可继续以3年至5年中高等级普通信用债作为底仓。
- 若需延展久期，长端利率债可能更具流动性优势。
- 负债端稳定性偏弱的账户，应控制信用久期，避免追逐5年以上超长信用债。
- 银行二永债短期仍有票息支撑，但不宜无条件拉长久期，应视作交易资产参与。