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华泰固收：债市为何与基本面“脱节”？

核心观点

当前债市与基本面出现阶段性背离，主要表现为：

• 一季度GDP同比5%，PPI时隔多月转正，但长端利率不升反降，10年国债收益率下破1.75%前低；
• 资金面宽松和配置压力主导了短期定价，而基本面尚未形成足以推动利率上行的力量；
• 债市处于“赔率下降但胜率未失”的阶段，预计从顺畅下行转向震荡，曲线趋于小幅平坦化；
• 策略上需从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，关注资金面与供给端节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。

债市低位震荡的四重因素

1. 央行操作与资金面

   • 央行通过较快表态和连续净投放对冲了MLF缩量的收紧担忧；
   • “缩长放短”操作强化了对短期资金的调节能力，资金面短期仍偏宽松；
   • 政策基调延续“适度宽松”，未提及“降准降息”，二季度降准降息概率较低。

2. 政策层面

   • 政治局会议未释放明显宽松信号，政策更倾向于“以静制动”；
   • 外部地缘与通胀扰动仍存，降息窗口需等待经济超预期下行或外部约束缓解。

3. 机构行为

   • 欠配压力和做多惯性仍在支撑债市；
   • 10年国债收益率在1.74%-1.76%窄幅波动，多空力量短暂平衡，主动加仓性价比有限。

4. 外部局势与基本面

   • 国内通胀输入型特征未变，油价飙升对债市直接影响有限；
   • 4月PMI为50.3，虽表现不弱，但内需改善广度仍需观察。

债市与基本面阶段性“脱节”的原因

1. 新旧动能转换背景下，传统“增长-融资-利率”传导链条弱化

   • 旧经济企稳但未显著提升融资需求；
   • 新动能仍处于投入和列支阶段，尚未形成大规模债务融资需求；
   • 与美国AI龙头通过债券市场融资不同，中国新动能尚未进入该阶段。

2. 经济结构性分化，修复方向明确但力度有限

   • 一季度增长主要由出口和政策拉动，内需改善温和；
   • 核心通胀反复，地产修复对信贷拉动弱于以往；
   • 市场更关注增长能否转化为融资扩张和利率上行，而非简单认为增长即利率上行。

3. 资金面持续宽松，机构被动配置压力大

   • 资金流入-收益率下行-申购增加形成正向循环；
   • 非银机构资金面宽松，理财和债基持续净申购；
   • 资金利率低位运行，市场对基本面和通胀数据敏感度下降。

后续债市演变趋势

1. 短期仍由资金面和配置行为主导

   • 资金面收紧概率不高，但“超额宽松”难以持续；
   • 债市可能由顺畅下行切换至震荡，市场分歧增加；
   • 资金面向均衡收敛，利率调整空间有限。

2. 资金面的边际变化是关键变量

   • DR001预计在1.2%-1.4%区间波动，进一步下行难度较大；
   • 央行“缩长放短”增强流动性调控能力，但不意味着收紧；
   • 资金面变化对债市影响显著，但市场反应往往过度。

3. 监管约束与同业自律升级

   • 同业定期存款纳入自律监管概率不低，对短端利率构成边际利好；
   • 非银定期存款体量约10万亿，若纳入自律可能引发资金转向存单和中短债；
   • 银行负债成本下降，对债市形成一定支撑。

4. 政府债供给影响节奏而非方向

   • 5-6月政府债供给压力上升，尤其是长债和超长债；
   • 供给放量可能推动资金面收敛，但利率方向仍由基本面决定；
   • 银行对超长债的承接能力是影响债市走势的重要因素。

策略建议

1. 久期策略

   • 不宜继续激进拉长久期，10年国债收益率在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力明确；
   • 更适合把握交易性机会，而非单边押注利率新低。

2. 节奏把握

   • 紧盯资金面与供给端节奏，关注节后逆回购操作、DR001边际变化及政府债供给高峰期央行配合程度；
   • 资金面没有明显逆转前，调整空间有限。

3. 结构性机会挖掘

   • 国债关注4-5Y、7Y及30年新券（如26特2）；
   • 国开债关注5Y、7Y及260205；
   • 地方债关注20年凸点，可适度博弈经济强省一级打新机会。

4. 存单与信用债策略

   • 存单利率预计在1.40%-1.55%区间运行；
   • 信用债利差系统性压缩空间有限，二永债交易需快进快出；
   • 城投私募3年左右、DR浮息债具备防御价值；
   • 骑乘关注普信债6-7年、二级资本债4年和6年凸点。

风险提示

• 资金面超预期收紧；
• 地缘风险对油价和通胀的冲击；
• 出口表现不及预期。