国金证券：定制家居行业深度报告：集中度提升驱动力已来，重新定义选股逻辑_36页_4mb

定制家居行业研究总结

核心内容

定制家居行业正处于集中度提升的关键阶段，未来有望通过价格战、渠道集中、全国产能布局和环保政策推动行业整合。当前行业虽受地产周期下行影响，但盈利能力和市场渗透率仍具备提升空间，集中度提升的逻辑正在逐步显现。

主要观点

• 行业集中度低的原因：

  1. 上游人造板行业高度分散。
  2. 定制家居行业整体盈利能力较强，吸引外部资金。
  3. 定制家居销售流程较长，重服务属性难以标准化。

• 集中度提升的驱动力：

  1. 价格战：价格竞争是提升集中度最直接的手段，预计价格战初期毛利率将下降至30%以下，进而推动行业洗牌。
  2. 渠道集中：连锁卖场的崛起将倒逼中小品牌退出市场，提升行业集中度。
  3. 全国产能布局：降低物流成本，提升企业竞争力。
  4. 环保政策：国家环保要求提升，头部企业更易受益，中小产能面临淘汰。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金家用轻工指数：1326.99
• 沪深300指数：3178.93
• 上证指数：2601.74
• 深证成指：7757.07
• 中小板综指：7902.36

市场规模

• 整体橱柜市场规模：1300亿元
• 定制衣柜市场规模：800亿元
• 定制家居行业整体市场规模：超2000亿元

重点公司

• 欧派家居：市占率4.62%，营收338.33亿元，单位成本最低，现金流能力强。
• 索菲亚：市占率6.59%，单位成本最低，现金流能力较强。
• 尚品宅配：每股未分配利润最高，具备高成长性。
• 我乐家居：自由现金流能力较强，具备投资潜力。

估值与选股逻辑

• 合理估值区间：15-21倍PE
• 价格战前：优选高股息率潜质公司（如索菲亚）
• 价格战初期：关注销售费用投放后收入恢复的公司（如欧派、索菲亚）
• 价格战中后期：推荐费用率稳定、利润增速恢复的龙头公司

投资建议

• 推荐组合：欧派家居（买入）、索菲亚（买入）、尚品宅配（增持）
• 关注公司：我乐家居

风险提示

• 房地产销售持续大幅下滑
• 定制家居企业大宗业务工程款回款能力下降
• 行业外部资金持续涌入
• 上市公司价格竞争后市占率提升不及预期

行业趋势

• 定制家居行业与地产行业存在15个月的滞后期
• 定制家居行业具备价格战的条件，产品价格具备下调空间
• 连锁卖场的崛起推动行业集中度提升，预计CR5将逐步提升
• 定制家居行业具备向空调行业集中度看齐的潜力

行业对比

• 空调行业：CR3市占率超过70%，价格战推动集中度提升
• 定制家居行业：目前CR3市占率较低，但具备集中度提升的基础

未来展望

• 定制家居行业将逐步迈入集中度提升阶段，龙头企业将受益
• 价格战可能是提升集中度的首选手段，预计毛利率将跌破30%
• 头部企业具备更强的成本控制能力和产品竞争力，将引领行业变革

图表概览

• 图表1：重点推荐公司盈利预测与估值
• 图表2-3：地产销售与家具行业相关性分析
• 图表4：2018年前三季上市定制家居公司中报增长变动情况
• 图表5-6：格力、美的和海尔收入端历史负增长
• 图表7-8：北京、上海房价年内负增长
• 图表9-10：整体橱柜与定制衣柜市场规模
• 图表11-12：整体橱柜与定制衣柜行业集中度
• 图表13-18：韩国汉森发展与市占率提升
• 图表19-20：空调行业CR3市占率变化
• 图表21-23：空调与定制家居销售服务流程对比
• 图表24-25：定制家居毛利率与净利率对比
• 图表26：非上市定制家居企业融资情况及上市非定制企业跨界收购
• 图表27-35：定制家居单位出厂价与单位成本对比
• 图表36-38：定制家居与空调行业毛利率变化对比
• 图表39：家居装饰及家具行业各零售渠道占比

结论

定制家居行业虽受地产周期下行影响，但具备集中度提升的潜力。通过价格战、渠道集中、产能布局和环保政策，行业有望实现洗牌与整合。现阶段应关注具备高股息率、低成本、高现金流和良好市占率的龙头企业，如欧派家居和索菲亚，同时留意价格战带来的市场变化。