20130827-申万宏源-万顺股份-300057.SZ-率先扩产ITO导电膜_步入业绩高速成长通道_首次给予_买入_评级_25页_563kb

报告摘要

万顺股份（300057）调研报告总结

核心内容

万顺股份（300057）是一家专注于包装材料和触摸屏导电膜的公司，已确立“三驾马车”多元化发展战略，涵盖中高档包装材料、铝箔包装业务和ITO导电膜业务。公司自2010年起投资ITO导电膜项目，2012年二期项目达产后，成为国内最大的ITO导电膜生产商，预计未来三年将实现业绩的快速增长。同时，公司通过收购江苏中基和江阴中基，进入铝箔行业，进一步完善包装材料产业链布局。公司传统纸包装业务在环保政策推动下复苏，并保持稳定增长。

主要观点

环保政策推动纸包装业务增长：公司环保型转移纸销量近两年保持20%以上增长，带动纸包装业务复苏。2013-2015年，纸包装业务预计实现6.7%的复合增长率。
铝箔业务带来业绩增厚：公司收购铝箔企业，拓展了产品结构，预计未来三年铝箔业务实现14.4%的复合增长率。
ITO导电膜业务高速增长：公司率先扩产，形成供应壁垒，预计2013-2015年ITO导电膜业务收入将分别达到4.03亿元、9.28亿元和15.16亿元，年均增长分别为1734%、130%和63%。
触摸屏市场前景广阔：2012-2015年触摸屏需求面积预计以45%的复合增长率增长，ITO导电膜作为核心部件，需求旺盛，国产替代空间巨大。

关键信息

市场数据

2013年8月26日收盘价：15.80元
一年内最高/最低：17.5/6.73元
上证指数/深证成指：2097/8335
市净率：4.3
息率（分红/股价）：0.33
流通A股市值（百万元）：3831

基础数据

每股净资产（元）：3.57
资产负债率：52.12%
总股本/流通A股（百万）：422/242
流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测

2013-2015年每股收益：0.48元、0.74元、1.01元
2013-2015年市盈率（PE）：33倍、21倍、16倍
2013-2015年EV/EBITDA：20倍、15倍、12倍

投资要点

公司纸包装业务受益于环保政策，成为主要增长动力。
铝箔业务通过收购实现产能扩张，带来业绩增厚。
ITO导电膜业务凭借先发优势，有望成为新的业绩增长点。
公司已成功实现为骏达光电等厂商供货，验证其产品竞争力。

股价表现催化剂

公司获得国内龙头面板厂商的订单超预期。
薄膜触控方案渗透率超预期。

核心假设风险

ITO膜原材料供应紧张。
ITO导电膜二期项目建设进度放缓。
公司订单增长缓慢。
全球消费电子产品出货量和薄膜触控渗透率不及预期。

有别于大众的认识

市场可能低估薄膜触控的前景，认为OGS将更受青睐，但实际OGS良率偏低，成本较高，薄膜触控仍是主流。
公司扩产ITO导电膜不仅带来产能扩张，更形成供应壁垒，有利于其在行业中的领先地位。

未来增长空间

纸包装业务：预计2013-2015年收入分别为7.67亿、8.29亿和8.56亿元，年均增长6.7%。
铝箔业务：预计2013-2015年收入分别为10.65亿、12.94亿和14.10亿元，年均增长14.4%。
ITO导电膜业务：预计2013-2015年收入分别为4.03亿、9.28亿和15.16亿元，年均增长分别为1734%、130%和63%。

技术与市场分析

触摸屏市场：电容式触摸屏成为主流，智能手机、平板电脑和超极本触摸屏渗透率预计从2012年的789万平方米增长至2015年的2411万平方米。
ITO导电膜需求：预计未来三年以年均46%速度增长，2012-2015年需求面积分别为580万、1098万、1485万和1819万平方米。
国产替代机会：国内厂商凭借产业链优势，有望抢占市场，实现进口替代。

总结

万顺股份通过多元化发展战略，拓展了纸包装、铝箔和ITO导电膜三大业务板块，其中ITO导电膜业务因先发优势和供应壁垒，成为公司未来三年增长的主要驱动力。环保政策推动纸包装业务复苏，铝箔业务则通过产能扩张实现业绩增厚。公司预计在2013-2015年实现每股收益0.48元、0.74元和1.01元，目前股价对应PE分别为33倍、21倍和16倍。报告首次给予“买入”评级，看好公司未来成长空间。

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