20231107-西南证券-耐世特-01316.HK-线控转向量产元年_盈利能力稳健修复_30页_2mb

报告摘要

线控转向量产元年，盈利能力稳健修复总结

核心内容概述

耐世特作为全球汽车转向系统及动力传动系统龙头企业，拥有超过110年的工艺积累。随着高级别自动驾驶渗透率提升，线控转向（SBW）正迎来量产元年，公司在此领域取得显著进展。22H1公司获得业内首个大批量SBW订单，23H1再获第二单，显示其在技术实力和市场地位上的优势。

公司传统市场为北美市场，但近年来亚太市场快速增长，23H1营收占比达26%，且新能源订单占比接近100%。随着通胀压力缓解、芯片价格回落，公司盈利能力有望进一步修复。2023-2025年，公司预计归母净利润CAGR为54%，EPS分别为0.25/0.45/0.66港元，对应动态PE分别为14/7/5倍。给予公司24年15倍PE，目标价6.76港元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

线控转向发展提速：随着L3+自动驾驶渗透率提升，线控转向将逐步量产，成为行业发展的新方向。
亚太市场快速增长：亚太市场营收占比持续上升，新能源订单占比接近100%，成为公司增长的重要引擎。
盈利能力有望修复：23年以来，公司盈利逐步恢复，23H1实现净利润3400万美元，同比增长405%。
技术创新与产能扩张：公司持续加大研发投入，拥有大量相关专利，并积极拓展全球产能，以提升市场响应能力。
国产供应链布局：公司正在积极开拓国内供应链，以降低生产成本并提升盈利水平。

关键信息

1. 公司概况

耐世特成立于1906年，2013年在香港上市，客户涵盖60余家主流车企，包括宝马、比亚迪、福特、丰田等。
北美市场为公司主要收入来源，2022年营收占比58.5%，亚太市场营收占比25.1%，同比增长18.8%。
公司产品包括EPS、CIS、HPS、DL、eDrive及软件解决方案，其中EPS为主要产品，2022年营收占比68.2%。

2. 行业分析

电动智能化趋势：EPS市场已广泛应用于乘用车，未来将向R-EPS和DP-EPS升级，以满足新能源汽车和智能驾驶需求。
线控转向发展：SBW系统取消方向盘与转向机构的机械连接，实现完全解耦，有助于提升车辆智能化水平。
法律法规支持：中国及美国已逐步放宽对SBW的限制，推动其商业化落地。
市场需求增长：预计到2025年，我国转向系统市场规模将达408亿元，其中EPS为349.7亿元，线控转向为58.09亿元，复合增速达592%。

3. 公司分析

订单增长显著：2022年订单63.89亿美元，同比+8.3%；23H1订单28亿美元，其中98%为新能源相关。
北美市场稳定：23H1北美营收占比57%，同比+9.1%；亚太市场营收占比26%，保持增长。
技术布局领先：公司已推出R-EPS、SBW等先进产品，技术储备深厚。
研发与专利：公司拥有781项专利申请及1230项已授权专利，研发费用占比保持高位，技术实力领先。

4. 财务分析

营收持续增长：2022年营收38.4亿美元，同比+14.3%；预计2023-2025年营收分别为43.5亿、49.7亿和56.2亿美元。
盈利能力修复：2023-2025年归母净利润预计分别为80.8百万美元、144.7百万美元和212.7百万美元，CAGR为54%。
成本结构优化：公司原材料成本占比逐年上升，但随着通胀缓解及供应链优化，成本压力有望减轻。
偿债能力稳健：2022年资产负债率40.72%，流动比率1.45，显示公司具备较强的财务稳定性。

5. 盈利预测与估值

盈利预测：公司2023-2025年营业收入分别为43.5亿、49.7亿和56.2亿美元，归母净利润分别为80.8百万美元、144.7百万美元和212.7百万美元。
估值分析：参考可比公司伯特利、嵘泰股份、美利信，公司2023年平均PE为31倍，2024年为22倍。考虑到公司未来增长潜力，给予24年15倍PE，目标价6.76港元，首次覆盖“买入”评级。